理想：盈利闪崩！考验信仰的时刻到了

2024-05-21 09:22

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 5月 20日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第一季度财报。经过Mega的闹剧、L系的全系降价、公司严重高估之后的销量指引调整，一季度还是爆雷了，主要是两大雷点：

1. 直接变成近6亿亏损，经营利润暴雷了：公司报了接近6亿的经营亏损，而市场预期的接近10亿的经营利润，直接是盈利和亏损的方向性错误。如果是彭博上的卖方预期比较滞后的话，海豚君看到外行比较近期的报告，预期也都是四五亿的经营利润，所以这次的经营亏损是一个比较绝对的预期差。

2. 市场过于低估费用了！这个亏损到底是怎么来的？简单来说，研发和营销/行政等经营费用性质的投入（Opex）比市场预期的高太多，实际双费都是再30亿上下的水平，而市场给研发费用估了25亿+，营销/行政等更是不足22亿。而海豚君自己的预期来说，主要是营销费用，少估了大概2亿水平。

3. 收入指引隐含毛利率雷：其实相对于利润的暴雷，海豚君认为收入指引背后的毛利率隐雷可能更为严重。销量+收入指引（299-314亿）背后隐含的单车价格可能也就是27.2万上下，比一季度的30万+至少下行了三万，如果理想不能把这个降价成本有效的传递给上游的供应商，二季度理想毛利率存在很大风险，目前市场预期可能也就是比一季度的19%的毛利率稍低一点。

4. 一季度其他指标还都说过得过去：销量明牌下，关键的单车汽车销售收入30.2万，汽车毛利率19.3%，基本还算合理。一季度降价主要集中在1月清老款库存，而且结构上还有一些高价车Mega的支撑，一季度这汽车单价和毛利率还算可以。

5. 二季度销量指引过关：公司预期二季度销量10.5-11万辆，在目前周销在L6带动下已恢复到八千的情况下，销量指引基本在市场预期之内。

海豚君整体观点：

从一季度整体的业绩预期差的角度，出问题的地方明显是在研发、销售/行政等经营开支端，市场的预期太低了。

事实上，今年一季度可以说是理想的“错误的自我认知期”，根本来不及调整业务投入节奏: 一季度是理想Mega完全是大写的失败，而在资源准备上，Mega还导致原本L系列经营节奏错乱。

销量差的同时，理想在资源投入上仍然匹配的是65-80万辆的全年目标来推进的，必然对应着比较高的研发和销售费用投入。

尤其是在销售费用上，理想去年四季度猛增地门店数基本都集中在下半季度，尤其是12月比较多，这种门店爬坡的费用到了一季度，即使一季度门店新增只有7家，也会全量地计入。

当然，今年由于要投入研发纯电和布局充电网络，研发投入和资本支出的投入体量降幅可能有限，主要是在提高销售、生产和内部运转效率上做文章。但至少投入节奏调整已经在路上，近期已经传出了裁员近5700人（占去年年末员工总数的接近20%）的新闻，所以一定程度上，一季度Opex超预期导致的经营亏损其实问题并不算特别严重，尤其是除了比亚迪之外的同行普遍亏损之外，用亏损来守市占率也可以原谅。此次业绩海豚君认为更为严重的问题，主要是在指引背后对毛利率的预期引导：27万+的单车销售收入背后隐含的大量销量还是低毛利的L6来承担的。而如果L6的毛利率只有15%的话，而且4月开始的L7、8、9全系普遍降价4-6%的情况下，整体汽车销量毛利率可能稳在16-17%上下都已经不错了，而市场的毛利率预期可能还在18-19%左右。

整体来说，如果汽车销售毛利率滑落向17%左右（电话会需要重点关注任何毛利率预期的定量或定性引导），而今年的研发费用相对刚性，即使在营销/行政费用开始收紧，今年的经营利润率预期还是需要往下调。

也就是说，此次业绩之后，对应市场的预期需要往下调，而理想的股价恐怕也得继续回调，回调到了合适的位置，才可以讨论理想的安全边际。

以下是详细分析

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、一季度毛利率；二、24年二季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率19.3%，低于市场预期20.2%

一季度理想汽车业务毛利率是19.3%, 相比去年四季度22.7%环比下降3.4%，且低于市场一致预期20.2%和理想此前业绩会指引的20%。

但由于去年四季度毛利率中有4-5亿质保准备金的会计调整（之前计提过多了，现在调回），去年四季度实际卖车业务毛利率在21.5%-21.7%，一季度卖车业务毛利率实际环比下行2.2%-2.4%。

（注：22年三季度为剔8亿+合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23年四季度为剔除4亿质保金后汽车销售毛利率数据）

从单车经济来看：

1. 激烈竞争下对老款车型全系降价使单车价格下滑0.4万

一季度单车均价30.2万元，一辆车比上季度少卖0.4万，基本于理想之前在一季度指引中海豚君估算的单车价格30.2万元所持平。

而因为理想的车型换代（L系列24年3月推出改款），在1月对于23款车型全系降价3.3-3.8万元，拖累了一季度的单车价格，虽然定价较高的mega也在3月进行交付，但仅占到一季度销量的4%，最后一季度单车均价环比下行0.4万元。

2. 销量下行使单车成本环比上行0.35万

一季度理想汽车单车成本24.3万，比上季度剔除质保金影响后的实际单车成本24万上行了0.3万。

本季度由于汽车销售淡季+竞争加剧的影响，汽车销量环比下滑39%，产能利用率下降，单车摊折成本环比上行，而碳酸锂价格一季度也已经基本企稳，今年对成本端的贡献作用有限，最后单车成本环比上行0.35万。

3. 最后单车毛赚5.8万元

从单车的赚钱能力来看，一季度卖一辆车理想毛赚5.8万元，环比实际下行0.8万元，整体卖车的毛利率从去年四季度实际21.7%下行到一季度19.3%。

二、24年二季度销量指引符合预期、但收入指引隐含的单价大幅下行！

a) 24年二季度汽车销量目标：10.5-11万，基本符合市场预期

一季度理想受到汽车销售淡季+市场竞争加剧影响，销量表现低迷，理想一季度销量环比下降30%至8万辆。而后理想迅速调整战略，在4.22号对所有车型进行了降价，价格降低1.8-3万元不等。

而市场最关心的是降价后理想车型的订单能否得到有效的恢复，上一周周销在L6上市交付贡献2790辆的情况下+全系降价的影响下，周销已恢复到了接近8000辆的水平。

而理想给的二季度交付量指引10.5-11万，相比一季度交付量8万辆有31-37%的环比增长。由于4月2.58万辆交付量已知，隐含5/6月平均交付量将达到4-4.2万辆，基本和大行的预期10-11万辆所一致，也意味着在mega已经推出面临失败的情况下，L6需要快速上量。

b) 指引隐含的单价降幅有接近3万元！

相比交付量指引，市场最关心的更多的是二季度毛利率在4月全系降价后的影响，但本季度收入预期下隐含的单价预期大幅下行！

而理想给出的24年一季度收入是299亿至314亿, 按照其他收入估算贡献14亿，指引所对应的24年一季度单价约27.2万元，相比本季度还继续下行接近3万元！

而这样的单车价格下行幅度，主要是因为由于理想在4.22号对于全系车型进行了降价，价格降幅1.8-3万元，降价比例在4%-6%左右。

同时单价预期环比下降3万元也有车型结构的影响。由于低价低毛利的L6 4月份上市发布，在二季度车型结构中占比会大幅上升，也带动了单车价格的下行。而高价高毛利的Mega车型的推出失败，5.6-5.12周销仅降至147辆，对车型结构的贡献很低，带动不了单价的回升。

而27万元的单车价格，隐含二季度的毛利率是个待爆发的“隐雷”，市场对于二季度的毛利率也只是在18%-19%，没有充分预期到单价下行幅度之大。

四、研发和销售费用都继续刚性

1）研发费用：继续刚性，一季度投入节奏还未调整过来

本季度理想研发费用30.5亿，相比上季度仅下行4.5亿，继续保持刚性，超出市场预期25.6亿。

从本季度30.5亿研发费用可以看出，理想在研发的资源准备上，还没有调整过来，按照的仍是原计划65-80万辆全年目标去投入的，而且从去年同期的研发费用季节性变化上，30亿其实是一个没有调整投入节奏下的正常数据。

而理想今年在研发投入上，还需要资金去研发纯电平台和未推出的三款纯电车型，虽然目前也有裁员（将智能驾驶团队的人数将减少到1000人以内），但由于纯电车型的投入今年整体预计仍然较为刚性。

2）销售和管理费用：去年四季度渠道加速铺设+一季度新车型宣发仍然刚性

本季度销售和管理费用29.8亿，环比上季度爆销时仅下行3亿，大幅超出市场预期21.7亿。

销售和行政费用上，公司在一季度大量发售Mega以及L系列2024款新车，一季度虽然门店数量新增不多（仅新增7家），但去年四季度新增门店的高峰其实是在去年的12月份（新增了106家），这就意味着一季度会全量的计入销售费用，而销量又不济的情况下，其实一季度根本来不及调整销售费用的投入节奏，结果市场在这部分上直接少估计了10亿人民币。

但好在理想已经开始调整了Opex端的投入，销售端开店速度放缓，同时又宣布了新一轮裁员6500人，裁员比例超18%，其中理想销服人员是裁员的重点（2023年底接近1.2万人），预计销服费用今年后续可以得到有效压降。