03从有机增长到杠杆增长的逻辑嬗变

我们把比亚迪的现有的业务可以大致分成四块：

手机组装线的成熟业务，电动车和充电电池的高增长业务，烟蒂化的燃油车车业务，以及充满科幻色彩的其他业务比如盐湖提锂，轨道交通等。

【1】稳定业务

港股上市的比亚迪电子手机部件和组装业务增速并不迅猛，但为比亚迪其他业务贡献了稳定的现金流来源。

如果观察财报细节可以看到，比亚迪电子虽然仅是一个手机业务，但他一直在为比亚迪其他业务条线提供现金流支持用于研发和资本开支。随着手机产业的天花板趋近，比亚迪电子的增长应该会落在低个位数。

2019中国综合能源服务产业创新发展大会·4月18日-19日·无锡

【2】衰退业务

比亚迪燃油车业务从2010年开始逐渐走下坡路，销量整体下跌一半，一方面由于比亚迪预判国内国产燃油车见顶，而主动收缩；另一方面则是在比亚迪还很小的情况下，资本总量约束导致必然选择电动车，放弃燃油车。

未来随着燃油车市场整体趋势变差，比亚迪燃油车总的贡献还会进一步缩水。

【3】潜力黑马

比亚迪引以为傲的电池业务现在大幅落后于宁德时代这些后起之秀。主要原因有二：

一方面是比亚迪判断磷酸铁锂因其安全性会更受市场欢迎，但特斯拉采用三元电池路线的大获成功，使得比亚迪不得不进而迅速增长三元电池的产能；

另一方面则是由于比亚迪的垂直一体化路线，使得同样作为车企的其他竞争对手不太愿意从最大的威胁手中采购电池。

不过，随着比亚迪产能扩充和平台开放，以及三元电池路线的稳定，我们可以预期比亚迪电池收入将在突破产能瓶颈后迅速跳升。

【4】激烈爆发的新能源车业务

新能源车业务是比亚迪天空中最亮的星，无论是惊人的增速，行业第一份额，全行业最高的利润率，都预示着这将是比亚迪接下来十年的重头戏。

如果比亚迪可以按照政府引导的电动车增长计划持续下去，未来十年比亚迪新能源产量和销量都将是现在的十倍，达到200万辆，同时也将贡献巨大的的现金流增长。

不过，正如上文中比亚迪现金流一图中所展示的艰辛过程那样：比亚迪这样的惊人增长，在过去几年中所面临的问题极其严重：

一方面，造新能源车需要的资本开支和研发投入单位密度在前期资本开支大的惊人，而没有产生对应销售之前又难以提供现金支持；另一方面，政府引导新能源车补贴又需要公司垫付大量资金，产生巨额应收款。

两者合力，使得比亚迪前期面临着巨大的资金缺口。而这一资金缺口是不可能依靠手机和燃油车的现金流弥补的。

经历10年的艰辛爬坡之后，比亚迪产生总的自由现金流是负的560亿。而这些资本的缺口则毫不意外的通过债务和股权融资的形式来弥补。

除了2008年巴菲特对比亚迪18亿港币的融资，比亚迪2011年A股IPO募集14亿人民币，16年为电池业务定增145亿人民币融资之外，比亚迪的总有息负债也增长至560亿。

这些都证明，比亚迪新能源车的资本密集业务在无情的消耗资本。

生意本身产生了560亿的资金缺口，而利息支出在2018年就已经高达35亿，这笔支出每年还在叠加：随着电动车业务确定性的进一步增长，从有机增长向杠杆化业务的转变，比亚迪的这个选择既是信仰的一跃，又是历史的必然——规模越大，杠杆化需要付出的成本就越低，股权价值如此重要，债务叠加才是必然的选择。

从这个角度说，比亚迪的生意模式正是中国每一个人过去十年发展的缩影：你愿不愿意为了未来而牺牲现在？比亚迪选择了最艰难的路。

而现在，比亚迪这场艰难爬坡的新能源战争，已经初见曙光：比亚迪在动力电池领域全国第二，电动大巴车全国第二，电动乘用车全国第一，轨道交通领域全国第二，而这一切都发生在比亚迪新能源车销量刚刚到达25万辆，与燃油车销量1:1的今天。

04只有大心脏的投资者手可以胜出

比亚迪的估值逻辑的弱点显而易见：2028年的5000亿收入和500亿息税前利润，以及2000亿打底的资本消耗。

从传统现金流折现角度来看，比亚迪到今天也没有产生任何现金流，仍然在烧钱阶段。在没有基数的前提下，我们需要动用一点想象力，当然这也最终与结果偏差极大，因此我们将需要极大的安全边际：

到2029年比亚迪总营收按照电动车和电池份额不变假设，有可能将达到5000亿人民币，将产生接近500亿左右息税前利润。中间至少还需要600亿总债务增长和600亿的资本金。

这些资本的来源，比亚迪自由现金流能否转正，为生意提供额外资本支持，都是投资者需要密切关注的要点。

以看待整个生意的角度来评估比亚迪的话，假设一切都顺利完成，我们今天以1200亿市值和600亿负债承担，能够得到是比亚迪当期130亿息税前和十年后的600亿息税前利润；

假如不考虑股权稀释和额外债务负担，选择20%作为折现率，比亚迪现在的估值既不算高估也不算低估。毕竟，我们都能看出来，比亚迪的极高负债和极不确定的现金流向，都是需要选择一个极高的折现率进行折现的理由。

也许就像芒格所说，比亚迪本身就是一笔风险投资，只有真正的高风险偏好选手才能最终胜出。