文 ｜ 蟪蛄

出品 ｜ tide－biz

六年前的暑期，籍籍无名的潮汕商人姚振华震惊市场，通过旗下钜盛华、前海人寿先后三次举牌万科，到8月26日，硬生生买成了持股15．04％的第一大股东。

举牌动作引起万科原大股东华润系的反攻，一度以15．29％的持股比例再次登顶。但宝能的疯狂买入远超预期，到12月初已经累计买到20．01％，最高峰持有股份比例达到25％，接近要约收购。

当时整个事件里相当精彩的部分，不仅有宝能系和华润的斗法，更刺激的是恒大和安邦的火线介入，把局面彻底推向高潮。截至2015年12月7日，安邦系花掉79－109亿元购入万科5％的股份形成举牌。在此之前，恒大已经于8月、11月两次举牌万科，持股比例一度超过了10％。

宝万之争期间万科股价变化（2015年1月－2018年6月）

一场A股历史上最有名、最激烈的股权争夺战，最终伴随着恒大转让股份巨亏70亿元、宝能获利400多亿缓缓退出、深圳地铁入主万科而终结。但六年之后的今天，我们发现这场大事件的“主角团”们，已如同魔咒一般全部陷入尴尬：

万科的股价自2018年1月24日见顶之后一路下跌，从39．28元一路暴跌至17．56元，跌幅超过52％，并且在随后一路震荡至今。过去三年半时间里，万科股价累计跌幅超过了40％；

宝能没能延续自己在万科身上的辉煌战绩，此后在生鲜、汽车等领域的投资陷入风险，就在8月11日，宝能汽车宣布了新一轮高达60％的裁员，颓势明显；

恒大当时亏掉70亿没有危及自身，但2019年之后的资金压力越发沉重，波及无数银行、建筑建材供应商，其流动性困局已经成为全国关注的焦点；

安邦更是经历了大地震，董事长被判诈骗罪，集团更名大家保险，昔日神秘而充满能量的气场烟消云散。

“宝万之争”作为一场资本战役可以彪炳千秋。但主角们各自波折的境遇，让这场战役更像是一面镜子，折射出资本市场的尔虞我诈、波诡云谲。

01

2017：渡劫的开始

“保险”是这一年主角团们的关键词。

2017年，姚振华被禁入保险业10年。押注万科获得成功之后，宝能将下一步的投资重心放在了汽车和零售方面。

他对于新能源的风口判断准确，入局不晚。观致汽车的CTO、研究院院长长柏争先曾经判断：

“我们不认为未来汽车仅仅是纯电车，或者仅仅是燃油车，在很长一段时间内，中国汽车市场上还是会多种技术路径并存。”

观致汽车在2017年被收购之前以燃油车为主，宝能入主之后，开始规划各类新能源、混合动力车型，计划进行全面覆盖。

但2017年其实不是新能源汽车的好年份。

行业先锋蔚来在这一年估值仅为50－55亿元，没能获得融资且巨亏了50亿元；小鹏汽车获得了融资，但连生产资质都没有，只能由海马汽车代工生产第一款车型G3；理想汽车（当时还叫车和家）仍然全情投入在SEV小型车项目，到2018年初才宣告暂停。也就是说，当时的理想连主打产品还尚未确定。

虽然外界一直有诟病“宝能造车，实为圈地”的说法，但是从其后面的运作可以看出，圈地是一方面，姚振华还是很想把汽车产业做出来的。

他先是进一步花15．6亿元增持观致汽车12％的股份，然后又在2020年收购了东风标致雪铁龙的50％股份。如果仅仅是为了凭新能源汽车生产资质去拿地，大可不必如此花钱，几次大规模的汽车资产的收购，也是其陷入困境的部分原因。

恒大旗下的恒大人寿活跃异常，被坊间认为极有可能是在效仿前海人寿。经过了资本市场的一系列骚操作之后，在2017年2月最终被监管部门处罚——限制股票投资一年，两名责任人分别行业禁入五年和三年，下调权益类资产投资比例上限至20％、责令撤换另两名相关责任人等等。

恒大人寿在创业期声势浩大

但彼时的恒大意气风发：收入超过3000亿元，净利润243．72亿元，比2016年的利润高出足足192．81亿元，股价从5元暴涨到最高32元。相比之下，这点处罚实在算不得什么。

这一年的万科仍然站在恒大和融创的对立面，给行业“制造焦虑”，公开表示“已经对12个城市的13个项目计提跌价准备”。

2017年境遇最为不良的，是最晚入局的安邦。6月份，银监会窗口指导各大行，要求排查包括万达、安邦、海航集团、复星、浙江罗森内里在内多家企业的境外授信及风险分析，重点关注并购贷款及内保外贷的情况。几乎同时，董事长吴小晖因“个人原因不能履职”。

在此之前两个月，一场席卷中国金融市场的监管战役已经徐徐展开。4月，原保监会主席项俊波涉嫌严重违纪接受组织审查，注定了吴小晖与安邦的结局。

02

2018：活下去

命运的审判悄然而至。

安邦的命运在2018年迎来新的转折点。

2月23日，原保监会正式依法接管安邦集团，在接下来的两年时间里，对这家负债高达两万亿的巨无霸进行了细致的资产处置与剥离，2019年，安邦保险正式告别历史舞台，剥离了大量资产的安邦保险，最终变成了一个全新的面孔——大家保险。

造车、保险、海外并购。在多个方面玩得风生水起的安邦、恒大和宝能们，开始陆续面对命运的审判。

万科则是开始了对自己和行业的审判。“活下去”，是其在2018年喊出的一个臭名昭著的口号。在此之前一个月，郁亮在万科南方区域月度例会上也提出过“未来三年的目标是活下去”。

之所以会喊出这样耸人听闻的言论，首先就在于万科对自己经营的审视。2018年上半年，对现金流极端看重的万科发现，自己经营性现金流持续为负，中报负债率84．7％。根据万科万科的判断，这意味着2018年就是房地产的时代大拐点。

谨慎异常的万科强烈表态，并提前应对危机，2018年成了其历年资产负债率的高点。但老对手恒大就没有万科这样谨小慎微的经营逻辑，而是一贯地高举高打。

2018年，恒大毛利润1689．5亿元，同比2017年增长50．5％，净利润722．1亿元，同比增长106．4％，营业额4662亿元同比增长49．9％，几乎所有经营数据都在这一年达到了恒大历史的最高峰。

当年6月，恒大进军新能源汽车领域，并在随后开始了一系列的投资布局：

6月份，通过67．46亿港元收购香港时颖公司的方式投资Faraday Future，这些投资最后变成了FF公司20％的股份；

2018年9月，恒大集团向广汇集团注资144．9亿元，拿下40％股权成为其第二大股东；

2019年1月15日，恒大以9．3亿美元入主瑞典电动汽车公司NEVS；

1月25日，恒大又以10．59亿元收购上海卡耐新能源58．07％的股权，成为其第一大股东；

1月29日，恒大以1．5亿欧元入股瑞典超跑公司柯尼塞格；

3月15日，恒大又以5亿元收购湖北泰特机电有限公司70％的股权，后者全资持有荷兰e－Traction公司；

动作之大甚至比宝能还要激进——毕竟恒大要比宝能有钱得多。随后，新能源汽车的相关资产被逐渐装到了香港上市公司恒大健康里，恒大健康也成为了恒大汽车最核心的新能源资产平台。

但收购了观致汽车的宝能，则因此持续承受亏损，2018年亏掉22亿以上。亏损的同时，分布在各省的各种“宝能新能源产业基地”，签约、圈占一点都没含糊，从最早2017年的沈阳、广州的产业园，到2018年3月的西咸新区，再到2018年10月与昆山区政府签署系列投资合作协议，并建设昆山宝能新能源汽车产业园等等，加在一起累计数万亩。

宝能和恒大通过新能源汽车项目，在全国大举拿地，不仅受到了媒体的质疑，也引来了监管的排查。

2020年11月27日 国家发改委下发了《关于开展新能源汽车整车生产及项目情况调查的通知》，要求各地发改委在11月18日前向国家发改委产业司上报各地新能源汽车的投资情况。

03

2021：出血点

如今大家保险的总价值，还不如吴小晖2014年花出去的钱多。

谨慎的万科在2018年之后判断对了行业趋势的变化，并且保持了较好的财务表现——甚至被很多投资者判断一直在隐藏利润，但也没办法扭转资本市场对自己的看衰。

2020年开始，地产隐藏着的风险因素开始显现。8月20日，住建部和央行为限制开发商融资，约谈12家房企并出台了房企融资的三道红线（又称“融资新规”），并于2021年1月1日起全行业推行。

这个政策相当于给地产商套上了一个颈圈，使其难以进食（融资），难以长大（扩张），而本来就已经是超高负债率的地产商们，原本就依赖于通过融资借新还旧，融资被设置了上限之后，大量地产公司很快陷入困境。

其中受到影响最大的当属恒大。这个全国最大的地主，在经营和扩张的过程中严重依赖贷款，同时在新能源汽车、足球、矿泉水和粮油等项目上持续下注，出血点非常多但入账完全依靠房产销售，注定了会在收紧信贷的过程中痛苦不堪。

通过观察中国恒大的股价走势，可以看到这次政策的杀伤力之强，影响之深远。恒大股价自2020年7月初开始暴跌，8月中旬开始进入到持续性下跌状态中。进入到2021年之后，包括恒大物业、恒大健康、恒腾网络在内的多个上市公司平台股价全部下跌，整个恒大系的系统性风险已经彻底显现。

同样是地产公司，万科作为行业中自有资金盘子最大、实力最雄厚的企业，在政策制定的几个关键节点上，股价基本没有受到任何影响，2020年8月、2021年1月都没有出现明显的下跌行情。到2021年2月开始，才和整个行业一起陷入到新一轮的暴跌之中。

2020年，姚振华上马了一个全新的大项目：宝能生鲜。这是一个覆盖全国范围的超大型社区生鲜门店连锁项目，开店数量以万计算，城市扩张速度令人咋舌。

这原本是很容易理解的项目，瞄准社区高频次、高粘性的生鲜消费再配合宝能集团在物流、地产、生鲜领域的积累，迅速铺开以获得规模优势进入良性循环……但好巧不巧的是，正是在这一年，社区团购的热潮来了。

互联网公司用低价、补贴的方式攻占社区零售市场，社区团购的模式下，互联网公司可以直接从企业批量采购，然后绕过社区门店直接批售给用户。在这种模式下，即便是不用补贴，仍然可以把商品做到比社区门店更低的价格。

急速扩张的宝能生鲜遭遇了强大的对手，实际上不仅是宝能生鲜，包括永辉、大润发等一系列线下零售的大玩家无一不受到社区团购的剧烈影响。自2021年初开始，宝能生鲜在各地的负面消息传出：业务停滞、工资缓发、裁员、管理混乱……对于宝能生鲜来说，前途如何已经成了严峻的问题。

根据《财经》获得宝能汽车的财务数据显示，2020年其业务收入为19．99 亿元， 截至2020年末，公司总资产为295．78 亿元，负债约为 262．76 亿元，净资产仅剩33．02亿元。

两大项目，最终成了宝能的两个巨大出血点。

2020年2月，银保监会结束了对安邦集团的接管兑付了1．5万亿的中短期理财。从此，大家保险成为了一家总资产210．76亿元、负债5．85亿元的中型保险公司。按照2021年7月保险保障基金的挂牌价格，曾经的安邦，现在的大家保险，98．78％的股份价值336亿元——还不及吴小晖2014年一年花出去钱的总数。

04

写在最后

投资者对于宝能的态度和情感非常复杂。于二级市场的投资而言，宝能在2015年一片创业板、科技股的狂热之中选择了万科，几乎以一己之力挖掘出这家房地产龙头巨大的投资价值，并吸引了多方势力共同“参战”，事实上为在此之后多年的价值投资大行情奠定了基础。

姚振华同时还进行了包括格力、南玻A、中炬高新等几笔成功的投资，这些都是在A股市场都具备划时代意义。在参与宝万之争的几方势力中，姚振华在投资眼光、运作能力、对市场的指引意义上来看都是独一档。

但转战实业，进军汽车、生鲜零售之后的姚振华，又展示出了其失败的一面，几个大项目不仅没有大的效果，反而将其多年的宝万光环折损殆尽。

进入到2021年下半年，姚振华兄弟分家，剥离地产，同时在资金紧张的情况下参与中炬高新的定增，显示出他很有可能是在回归“价值投资”。如今在优势项目中投下重注，对于姚振华和宝能来说，这已经是一个不容有失的关键转折。

本文系巨潮商业评论原创