表里如一、方能内圣外王。

作者：郝科科

编辑：西西

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

有高山就有低谷，有潮起就有潮落。

新能源汽车战事正酣、热度撩人。意外的是，电动两轮车界的特斯拉——小牛电动却失速了。

难道，盛名之下难副么？

1

净利连降三季 资本寒意观望

研发费还需加把劲

8月15日，小牛电动发布2022年二季报：

营收8．28亿元，同比下降12．4％；净利1440万元，相比上年同期的9180万元，下降84．3％。

即使不按美国通用会计准则（non－GAAP）计，调整后的净利3120万元，上年同期为1．040亿元，下降也超70％。净利润率3．8％，2021年同期为11．0％。

无需赘言，这份财报难言讨喜。

美东时间8月15日收盘，小牛电动股价跌6．71％，报6．81美元，公司市值跌至5．24亿美元，截至8月22日，连续6交易日收跌，收盘价6美元，市值不足4．7亿美元。

好在，8月23日，结束连跌迎来上涨飘红。

然拉长维度，从2021年初，其股价就已开始震荡下行，相比53美元的高点累跌超八成。

资本寒意亦或观望，有章可循。小牛电动已连续第三季交出惨淡成绩单：

2021年第四季，净利4764．67万元，同比下降18．21％；

2022第一季，营收同比增幅仅5．14％，净亏2957．63万元，同比扩大450．4％；第二季虽可喜扭亏，营收又出现下滑。

2019－2021年，小牛电动毛利率分别为23．4％、22．9％和21．9％。2022年第一季，毛利率为19．1％，2021年同期为23．8％；第二季为20．3％，环比有可喜回升，同比仍下滑2．4％。

今年一季报中，小牛电动解释称，毛利率下降是由于持续的成本压力以及毛利率普遍较高的配件、备件和服务的销售减少。

需要注意的是，相比传统两轮电动车，小牛电动产品价不低，毛利率也相对较高，长期保持在20％左右，雅迪和爱玛则在15％左右。

但净利率差距有淡化之势。2019－2021年，小牛电动净利率分别为9．16％、6．90％与6．10％，同期雅迪、爱玛在5％左右。

个中原因，费用支出是一个考量。

2022年Q1与Q2，小牛电动销售费分别为0．70亿元与0．93亿元，当期毛利为1．10亿元与1．68亿元，前者基本吞噬了毛利的一半还多。

同期研发费，分别为0．42亿元、0．44亿元，特别是2022Q2，研发费中需再扣除股份制薪酬700万元与增加的股份制补偿费270万元，即当年真正用于研发的金额仅0．34亿元左右。

相比营收体量、一向高端智能示人的形象，是否匹配？靠啥击破股绩颓势，持续赢在当下及未来？

2

销量首季下滑 库存快增

“双链”把控力还差多少？

不算苛问。伴随业绩下滑的，还有销量。

二季度，共出售20．89万辆电动车，包括电动摩托车、电动助力车、电动自行车、滑板车和电动自行车，同比下降17．4％。这也是小牛电动车销量的首季下滑。

细分，国内是拉跨主因，销量18．03万辆，同比下降26．7％，海外销量2．86万辆，同比则大增309．1％。

需要注意的是，海外售出的2．86万辆产品中，超2万辆是电动滑板车产品，与国内以两轮电动自行车为主要产品的模式并不相同。

行业分析师李晨表示，电动滑板车与电动自行车，在整体市场、使用场景、人群、应用技术等方面没有太多重叠之处。

对于销量不利，小牛解释称，不仅包括生产制造、供应链以及物流受到的影响，也包括上海及周边地区核心市场长达两个月的销量低谷。另一重点市场，北京同样也断断续续受到疫情影响。按照官方说法，这些城市销量应占小牛国内总销量的35％到55％。

此外，4月1日起全国其他地区的零星疫情和零售价上涨也影响第二季产品需求。

的确，疫情是个客观原因。问题是，其他竞品活的咋样？

雅迪预计，上半年净利同比增长不少于50％；爱玛称由于产品市场需求旺盛，动销良好、量价齐升，预计上半年归母净利6．9亿元，同比增长120％；

试问，同样营商环境下，为何小牛失速呢？

还是来看自身原因。

小牛电动官网显示，自成立以来便将公司定位为锂电两轮电动车企。

公开信息显示，锂电池是电动车最关键零部件。目前电池约占整车成本的25％至40％，而钴、锂、镍等锂电材料是锂电池核心，其价格变动直接影响锂电池价格，影响企业成本。

目前，小牛电动旗下车型使用的动力电池有三种，分别为：三元锂电池、磷酸锰铁锂电池、纳米石墨烯铅酸电池。

CEO李彦曾坦言：“原材料价格，尤其是第一季度锂离子电池价格的持续上涨，对我们的毛利率造成了额外的压力。”

据媒体报道，李彦介绍，为降低三元锂电池原材价格上涨压力，小牛电动在今年将旗下三元锂电池上车占比进行一定比例下调，提升了铅酸电池产品占比。

同时，小牛电动公告，4月1日起对全系锂电产品零售指导价进行一次上调，涨价幅度在200－1000元不等。

足够努力，但从上述业绩销量看，似乎难达预期。

要知道，定位高端的小牛电动售价本就不低，2021年，小牛电动国内市场出售新车均价为2959元，爱玛和雅迪分别为2031元和1265元。而之前几年，其均价保持在4000元以上，几乎是同行同类产品的2倍。

浏览官网，其电动自行车价格一般在2499－9999元不等，所列举的15款车型中，多数在三千元以上，最高单车价达到2万元。

由此，提价自然就有边际效应。别忘了，市场永远不缺选择，比如价格更亲民的爱玛和雅迪。

有媒体走访电动车专卖店，对消费者随机咨询，发现大部分消费者能接受的电动车价格在1500——2500元之间，超过3000元的价格90％受访者都表示难以接受。

当然，小牛电动也在探索改变。2023年将推出首款钠离子两轮电动车，只是远水难解近渴。

更深一度看，小牛的关键组件和原材，如电池、电机、轮胎、充电器和控制器等多是外购，甚至一些组件只有一个合适供应商。这自然不利供应链的稳定性、把控性，叠加上游原材价波动，业绩波动就不足奇。

行业分析师郝瑞表示，上至国家下至企业，终极竞争力的比拼是产业链、供应链的比拼，如何提升双链把控力、话语权，是一道核心考题。

不算苛求。在2021年第四季度及全年财务业绩中，小牛电动曾预计，2022全年销量将在150万－170万辆，同比增长45％－64％。而此次二季报中，这一指引缩至100万－120万辆，下调30％左右。

没有信心了么？

不下调也不行。提价还有一“恶果”——库存增加。

截至2022年6月30日，小牛电动库存是4．72亿元左右，相比2021年末 2．69亿元，增长近50％。即使相比一季报的3．459亿元，也增加36．46％。增势可谓咄咄逼人。

由此带来的现金流压力，经营风险不可不查。不禁疑问，作为高端双轮车、智能新锐黑马的代表，小牛电动是否有些卖不动了？市场话语权、产品竞争力到底咋样？成长性、稳健度几何？