03“温室效应”重塑行业投资逻辑

按照2022H1雅迪610万台、爱玛近500万台出货量计算，2022年两者合计出货量有望在2500万台上下。按照市场预计的4500万台年市场总出货量计算，二者市占率将合计超过50％。

与此同时，近来雅迪和爱玛无论是在营收、毛利率、净利率、出货量上都超过行业平均数据，呈现量价齐升的趋势，两者超90％的产品搭载的是铅酸电池，单价均在2000元上下。并且在内部业务上，雅迪和爱玛的电动自行车和电动摩托车的出货比例大概为6：4，电动自行车销量首次超过电动摩托车。

大概数据如下：2021年，雅迪营收270亿元（同比39％）、毛利率15％、净利率5％，单价接近2000元；2022H1，雅迪营收140亿元（同比14％）、毛利率18％、净利率6．5％，单价接近2300元。

2021年，爱玛营收154亿元（同比19％）、毛利率12％、净利率4．3％，单价接近1800元；2022H1，爱玛营收140亿元（同比14％）、毛利率15％、净利率7．3％，单价接近1900元。两家企业规模扩大、毛利率提升，成本优势开始凸显；净利率、单价提升，品牌、渠道正在强化。背后可能隐含的原因包括：

一是新国标在部分地域的落地不仅带来了大量换新需求，还进一步加速了出清；

二是中低端市场的竞争相对温和，市场呈现卖方的特征；

三则来自雅迪和爱玛内部产品结构的改变，包括雅迪“冠能”、“冠智”系列产品的占比，雅迪电池业务的提升，爱玛“引擎MAX”占比的提升等等，以产品迭代升级为主的“创新”路线获得品牌溢价。

事实上，电动两轮车企业数量已从新国标出台前的千家骤减至目前的不足百家，行业集中度已大幅提升；此外，政策将电动两轮车分为电动自行车和电动摩托车，后者需要持摩托车驾照。

从结果上看，大部分换新需求被划入了电动自行车上；新国标针对电动自行车的限制明确，重量小于55kg，最高时速小于25km／h，重量的限制实际上是在倒逼中小企业用锂电或更有利的技术创新，但基于成本考虑实则很难推进；而电动摩托车虽然没有严苛的重量和速度限制，但明显受到驾照的法规限制。

但对于头部企业、以及上游大型电池供应商而言，他们在铅酸电池上的“再创新”能够实现这一重量的要求，例如雅迪一直大力宣传的石墨烯铅酸电池（实则只是将多层石墨烯材料用作导电添加剂），提升了电池的容量，所以电池可以做的更小更轻；而像天能、超威、海宝等电池厂商也有相应的石墨烯铅酸电池（又名黑金电池），所以新国标也帮它们提高了市场份额。

换句话说，现在以及未来很长一段时间的电动两轮车市场，更像是被新国标所温室培育的空间，里面的养分会被硕大者吸收。在这一温床上，头部企业正在重树其标签。20多年来，电动两轮车虽然已经成为了人们短途出行的重要交通工具，但大众轻视电动两轮车的偏见也并没有因为其存量大（目前大概3．5亿台左右的市场保有量）而高看这一行业——因为行业长期组装、贴牌的生产制造方式，以及多轮激烈的价格战内耗，形成了类似于外贸创汇时期“衬衫换飞机”的低利润、低效益的刻板印象。

以雅迪和爱玛为例，他们的毛利率常年普遍在10％－15％、净利率则在2％－5％之间，收入数据类似于“中国工厂”式的组装流水线行业。但是，伴随着行业出清、龙头市占率提升，未来他们的毛利率有望逼近20％，净利率可能来到8％－10％。

这种改变意味着一种观念和偏见需要调整，那就是这样的盈利结构已经可以和整车企业对齐（例如长安汽车、长城汽车等），开始摆脱组装厂的标签，重树了品牌和整车制造的联系，这是企业α的质变，将会被市场重新标签。