蔚来：当定价足够悲观，答卷塌方还能有多大杀伤力？

2022-11-11 10:16

五、整体业务：一切的问题都来源于毛利率下滑和销量指引差

三季度公司整体实现营收130亿元，同比增33％，无论是汽车单价还是其他收入与下调后的市场预期基本一致。

四季度收入指引：174－192亿元之间，显著低于市场预期218亿，但这个主要是因为旧的市场预期对四季度销量预期过高导致，而近期公司狂泻的股价其实已经定价甚至过度定价了悲观的销量预期，这个预期差不是很有参考意义。粗算的话，指引隐含四季度单车价格比三季度单车价格再下行一万左右，单价上基于与市场预期一致。

毛利：由于汽车业务毛利率较差，实际整体毛利率是13．3％，低于市场预期1．5个百分点，差距较大，而且正如海豚君前面所说，短期展望的话，毛利率只会越来越差。

六、新车＋新市场投入期，单季亏损近40亿

单车毛利变差，新车型、新技术的研发，再加上海外新市场的开拓，蔚来这个季度亏损大幅超出市场预期。

1）研发费用失控：公司研发费用29亿元，费用率飙到了23％，收入增长在销量逐步恢复后依然无法跟上研发投入的快速飙升。

在当前新品牌、新车型、新产能、电池技术、自动驾驶、芯片等等排队需要研发的情况下，研发投入绝对值只能节节攀升，靠销量放量来分摊研发成本，显然这个季度销量回升慢，没有摊薄的效果，不过下个季度ET 5真正放量之后，研发费用率应该会回落一些。

2）销售及行政费用刹不住：这个季度高达27亿的销售费用同样超出了市场的预期，本来三季度并无明显新车发布时间的情况下，销量不至于走太高，但事实上销售费用并无放缓迹象，费用率20．9％，比上季度低主要是因为汽车销量增长恢复。

整体上，由于汽车毛利率比较差，研发和销售还都在刚性投入当中，盈利能力进一步变差：三季度营业亏损高达39亿，亏损率进一步拉大到了30％，而市场预期的亏损率只有20％，差距过大。

而从预期上来看，由于补贴退坡、降价竞争，2023年毛利率进一步下行的可能性很大，唯一能指望改善的只有销量放大之下去摊薄研发和销售投入。

好在蔚来在这个阶段还有一定品牌势能，产品矩阵也相对完善一些，降价有希望换来销量的增长，再加上账上514亿的战粮储备（包括现金与等价物、受限制现金、短期投资和长期定存），应对明年的厮杀底气是在国内一众造车新势力当中，应该是最充足的，在当前市值快速跌到150亿美金的情况下，海豚君反而觉得市场对蔚来抵御竞争能力判断过于悲观了。

＜全文完＞

本文为海豚投研原创文章。

原文标题 : 蔚来：当定价足够悲观，答卷塌方还能有多大杀伤力？

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