除了星辰大海，还要脚下深耕。

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

2020年10月29日，一家上市新秀玩出了花样。敲响铜锣的，是一名叫“方糖”的机器人。

不过，这家拟以“九号机器人”上市的公司，还是做了更名为“九号公司”的妥协。近年虽向机器人领域发力不少，大众更熟悉的还是其平衡车业务。

上市将2年，作为智能机械板明星公司，九号公司股价并不出彩。

8月10日其公告，股东ZhongTouYuanQuan Group Limited拟减持公司股份不超1599．90万股。8月11日收盘价56．99元，相比2022开年的70．07元，累跌近18％，相比2021年初的112．7元高点，几乎腰斩。

平心而论，九号公司是蛮努力的。尤其7月，邀请顶流明星易烊千玺代言，着实火了一把，也提振不少信心。

然随后陷入反噬风波，叠加质量客诉、新业务阻点、毛利率、存货等财务考量。不禁疑问，九号公司离出行顶流还有多远？股价何时支棱起来？

01

去小米化阵痛

业绩AB面 成长性冷思

公开信息显示，九号公司2014年12月成立，是国内首家采用“VIE＋CDR”模式的上市公司。

成立7年来，吸引市场注目的，正是其高成长性。

2017年至2021年，营收13．81亿元、42．48亿元、45．86亿元、60．03亿元、91．46亿元。

短短5年时间，收入就从10亿规模逼近百亿，7倍增速凸显白马之态。股随绩红，上市之初股价曾在两月里从33元／股蹿至112元／股。豪横升势与当下震荡之态，简直判若两人。

何以冰火两重？

净利是个重要考量：同期分别为－6．271亿元、－18．04亿元、－4．548亿元、7347万元、4．106亿元。即2020年前一直亏损，即使2021年盈利4．1亿，相比91．46亿元的营收仍显羸弱，体量速度之外，发展质量咋样呢？

上述减持，并非年内首次。

6月6日，九号公司公告：红杉资本旗下Sequoia和小米集团旗下PeopleBetter，在2021年11月18日－2022年6月5日期间，减持股票合计套现23．8亿元。

6月21日，再发公告：Sequoia、PeopleBetter，以及同样由雷军担任董事长的Shunwei，拟减持存托凭证数量为不超7826．55万份。

若按6月20日收盘价计，3名股东合计减持套现金额或达30亿元。

这对广大投资者不是好消息。也被一些舆论视作“去小米化”的结果。

事实上，九号公司最开始被消费者悉知，与小米生态链一员不无关系。

然福兮祸所依。九号对小米的依赖亦不可不察。2017至2019年，小米为其贡献的收入占比分别为73．76％、57．31％和52．12％。另一厢，九号公司通过小米销售的毛利率越来越低，从22．46％降低至15．11％。

基于此，去小米化一直在进行，除了上述减持，小米渠道收入下滑也是脱离信号。

以2022年一季度为例，公司实现自主品牌分销收入9．8亿元，增长51％，小米定制产品分销收入2．9亿元，下降62％。

只是效果如何、阵痛多少，仍待观察。2018年至2021年，九号公司销售毛利率28．86％、27．42％、27．69％、23．23％，2021年下滑尤其明显。

业务结构是一个重要考量。

平衡车、滑板车作为营收主力，占比超七成，但由于两者主要销售渠道在海外，受疫情等不确定性影响，供应链端成本急剧上升。

同时，新业务也在承压，主要产品营收分类中，电动两轮车和电踏车为近两年布局的新业务，2021年毛利减少最多，比上年减少5．51％。

行业分析师郝瑞表示，营收增长迅猛但毛利率下降，意味着企业陷入了“以价换量”的激烈竞争。产品市场话语权、核心影响力亟待提升。

不算夸言。2021年九号公司存货增长明显，从2020年末的13．45亿元增至2021年末的23．83亿元，同比增长77．14％，远超52．36％的营收增速。

对比看，爱玛科技2021年营收153．99亿元，比九号公司的91．46亿元多了62．53亿元，存货却只有7．96亿元，是九号公司的1／3。

显然，近百亿的繁荣背后，九号公司不乏发展隐忧，股价不振不是没有逻辑。

好在，2022年一季度营收19．17亿元，同比增长7．80％，归母净利0．38亿元，同比增长51．32％。整体增长可圈可点。电动两轮车收入2．6亿元，增加＋27％，销量9．1万台。全地形车收入2亿元，增加800％，销量3474台。

但环比看，仍不乏B面冷思：

2021年第四季营收为19．44亿元，环比三季度下跌21．74％；2022年一季度，又环比下跌1．39％。2021年第四季净利2230．91万元，相比三季度的1．34亿元，环比下跌83．35％；2022年第一季虽环比增长72．34％，但离上年三季度仍有不小距离。

同时，毛利率22．02％，虽同比增0．59个百分点，却也与可比基数低有关：2021年同期为21．43％、相比2020年同期的28．32％下降6．89个百分点。如相比2021全年的23．23％，仍出现下滑。

简言之，相比2021年第三季度，九号公司营收连续两季度萎缩，净利连续两季度疲软。成长持续性、稳健性仍需审视。

02

“看淡竞争”背后的困局

两轮车业务有多香？

如何摆脱困局？

还得产品说话。

极客身份，是其“产品主义”烙印。作为创始人，董事长高禄峰、CEO王野对九号的定位很清晰，就是死磕产品一条路。

2013年，公司发布首款电动平衡车Ninebot E，重量做到了Segway的一半，14900元的售价更是后者8万元的近六分之一。由此轰动极客圈。之后更是推出“九号平衡车”，将价格拉至千元级，强势颠覆奠定了行业王位。

2014年，九号公司获得小米、红杉、顺为等基金的8000余万美元A轮投资，跻身小米生态链成员。

2015年，九号再发大招，以“蛇吞象”方式完成对Segway的全资收购。

成立至今，电动平衡车和电动滑板车，一直占据九号公司营收大头，2021年收入64亿，占总营收70％。这进一步造成了单一业务依赖。

为扩大想象力、也为摆脱产品结构性压力，九号锚定“50公里以内的短距出行解决方案”赛道。目前产品线涵盖了平衡车、滑板车、双轮车、全地形车、配送机器人、割草机器人等众多品类。九号渴望通过上述品类扩容，复刻平衡车的成功，摆脱单一依赖。

相比落地难、不易产生规模化营收的机器人业务，双轮智能电动车的使用场景无疑最广阔、C端爆发力相对更强，也被寄予新增曲线重任。

董事长高禄峰曾表示：“九号公司之所以选择两轮电动车行业，是因新国标落地，行业进行洗牌，产生了较大的机会”。“电动车行业还停留在功能机时代，我们要用智能重新定义电动车。”

机会很大，竞争亦不小。雅迪、爱玛等老势力横亘在前，小牛等新锐逼势咄咄，还有哈啰出行等互联网玩家搅动跨界水花，可谓红海拼杀。

CEO王野却很豁然“我们不怎么关注竞争，如果从竞争角度制定公司战略，基本上永远只能是排在第二名。”

在其看来，九号公司尽可能去寻找能够被颠覆和重做的品类，然后用不同的做法和独特洞见，进行差异化发展。

“我们希望在进入的每一个品类里面，都能够有机会去引领这个品类的发展，这虽不是容易实现的事情，但这是我们的目标。”

换言之，九号公司意在差异化、甚至颠覆取胜。毕竟，电动平衡车就是颠覆力，一战成名。

问题在于，电动两轮车和电踏车不是平衡车，强敌环伺、产业成熟度要高很多，夺食尽然容易么？有多少胜算？

2019年底，九号发布第一款智能电动车产品。到2021年，一共推出C、A、N、B、E五大系列，基本完成了产品线的系列布局。

但14．6％的收入贡献依然有限，担起“第二曲线”大旗仍在路上。

行业分析师于盛梅表示，作为搅局新物种，九号入局两轮车醉翁之意不在酒，深意在模仿“苹果模式”，做到软硬一体化。不仅硬件赚钱，还要软件增值服务收入。考量在于现实骨感，两轮电动车“智能化”一度被认为是伪命题。当下九号主要挣的还是硬件钱，市场教育成本不可小视。

行业分析师林永也认为，电动车长久以来作为国人必备的短途出行工具，实用性仍是第一性原理。续航、电池、质量和动力性能等是消费者看重的硬指标。在这方面，一些产业力扎实、口碑积淀深的老牌电动车更得消费者青睐。

如此看，九号的差异化、颠覆性创新，或显得过于超前，需要警惕“水土不服”。

销售渠道也有考量。

往期看，九号主要是分销（小米定制＋自主品牌）与直营。初期接势小米生态链，通过小米C端流量、供应链优势，销量破局。

但刀刃背面，是小米生态链的“性价比”魔咒，分销毛利较低，不利盈利能力提升，去小米化也是不得不为。

然而，重建渠道也非易事。国内电动车业发展至今，多数以线下售卖渠道为主，雅迪、爱玛的线下门店超一万家，小牛超3000家，而九号仅1700家，补足短板非一时之功。

2021年，电动两轮车和电踏车业务毛利率仅11．19％，大幅低于其主营电动平衡车类业务25．09％的毛利率，更远低于机器人业务的36．19％。成为拉低拖累整体毛利率的重要因素。