从“大战”比亚迪，看长城汽车的未来

2023-06-06 10:16

光锥智能

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03未来，开往何方？

以底线思维来看，长城的下限很高。

先看公司市值。当前国内传统车企市值最高的是比亚迪，第二名就是长城（约2000亿）。再往后的大厂们，包括上汽、长安、广汽、吉利是千亿级别。

由于燃油车的市场竞争相当充分，自1985年大众汽车引入国内，在长达近40年的中国汽车行业的进化中，主机厂的销量、产品力、竞争策略等综合实力，都反映在市值中。

从国内情况看，未来随着自主品牌崛起，合资车的生存空间将逐渐被压缩。在界面新闻采访“车FANS”创始人孙少军时，问了这样一个问题：“2023年将是汽车行业淘汰赛的开始，谁可能被淘汰出局？”

孙少军回答道：“我觉得接下来合资品牌将无人生还”。

事实上，这场自主品牌发起的的进攻趋势，已然显现。据4月26日，广汽资本和广发证券联合发布的《变革时代：新能源汽车行业趋势及投资洞察蓝皮书》显示，2022年，自主品牌车企在乘用车销量市占率已经达到47.2%。其中，新能源汽车销量占比更是达到了79.9%。预计2023年自主品牌在乘用车市占率将突破50%，实现对外资车企的反超。

假设中国汽车市场品牌格局最终与其他汽车强国相似，日本、德国，其市场外资品牌占比不超过20%。以2022年全年，中国国内汽车销量当前是2686.4万辆作为参照系，在合资品牌逐渐退出后，国内市场将会出现881万辆的缺口。这接近900万的增量市场里，长城必然能分到一块儿蛋糕。

首先是因为长城在市场和打造产品的理解上，仍属第一梯队。

根据乘联会秘书长崔东树统计的中国汽车销量价格分布显示，近几年来，我国汽车销量结构总体呈现中枢上移的趋势。当前5-20万价格区间占据我国汽车市场超过50%的销售量，并且在未来仍将是主要价格销量区间。

由于中国汽车市场的主流需求仍是以家庭、多用途为主。在这个价位区间里，消费者购车逻辑是基于“既要又要“的性价比极致追求。而长城也用历史销量证明了自己对于这个价位段的掌控力。例如，哈弗系列的持续畅销，显示着长城对这个区间的消费者，研究得十分透彻。

其次，长城有足够的资本打新能源汽车持久战。

2023年，汽车市场开始了降价竞争。其核心原因是，当前中国新能源汽车市场即将进入竞争性市场。车企的长期投入能力，将成为新能源汽车市场下一个角逐焦点。

在市场渗透到早期，由于掌握技术能力的公司不多，早期的创新型市场总体将呈现出垄断形态（如特斯拉在2021年无可匹敌的产品力）。假设创新者能够保持其竞争力不变，那么在创新者早期开拓的市场份额，基本对应着其技术领先所实现的垄断市场。

根据贝恩的市场结构分类，C4小于30%、C8小于40%即属于竞争型市场。也就是说，这30%（40%）的市场规模基本对应技术市场渗透率为30%-40%。当市场转变为竞争性市场之后，技术先行者将无法再享受技术领先转化的超额收益。

而当前我国新能源汽车渗透率已经达到30%左右，可持续的投入能力将成为决定竞争市场排位赛的关键。车企是否有能力持续投入，最直观的是能否在盈利和持续开支中取得平衡。只有在足够的毛利率支撑下，车企才能支撑技术研发、产品迭代、扩张扩产等一系列战略。

从车企的开支倒推，参照当前主机厂的三费费用率，2022年长城费用率为12.53%（销售+管理+研发/总营收），其他车厂的整体费用率也大多集中在12%-14%区间。如果车企达不到这个利润水平，无法通过毛利率挣到符合开支费用率的钱，只能不断地投钱运营，无疑是在玩一场摸不到底的恐怖游戏。

而长城当前毛利率水平高于这个数值，2022年达到19.37%，高于传统车厂的比亚迪、吉利、上汽、广汽、赛力斯，并且在往年的毛利率也高于国内绝大多数车企。高出同行的利润水平，决定了在新能源汽车接下来的长期发展里，长城不仅能玩，还很玩得起。

最后，智能化是打开汽车制造业属性限制的关键。

传统燃油车的核心估值体系是基于制造业的可选消费品，而这部分未来增量天花板早已清晰可见。在这个体系下，长期的市场增量空间对标的是千人汽车保有率和消费市场整体的中枢上移。基本的估值逻辑将服从净利润*市盈率的模式。

目前中国汽车千人保有量大约在200左右，未来预计可以到400左右，但年度销量继续快速增长的概率不大。在消费区间的相对值变动上，2017年我国5-10万和10-15万的消费占比为36.2%和32.2%，2022年分别对应着20.3%和31.6%。其中，5万以下的消费占比几乎不变。

由于总体市场基本盘大于50%，我们选择以这部分的销量变动作为消费中枢上移的参照值，这意味着，汽车消费的价格在过往5年间，有接近16%的消费上移扩散至更高的价格区间。对应着5年间，消费中枢上移的速率仅为3%。

而新能源汽车主导的汽车电气化架构变革，让软件定义汽车逐渐成为现实。无形的软件技术能力正在逐步提升其在汽车价值链的地位。换句话说，新能源汽车的估值体系相对传统燃油车，最大的区别在于价值链权重的切换——从原本倾向于极限制造、“汽车三大件”、实体售后服务等偏向制造业的估值模式，转向智能化的科技行业属性。

新的估值模式，成就了特斯拉当前4.5万亿人民币的市值，是新能源汽车估值体系的天花板。在特斯拉的估值中，除了对销量的预期之外，还有一部分打给了FSD远期商业化的可能性。

特斯拉FSD自动驾驶系统，目前一次性售价1.2万美元，当前全球普及率约为11%。按照2022年特斯拉均价为30.6万人民币计算，FSD的售价约为车价的三分之一。假设特斯拉的换车周期为10年，FSD的订阅率保持在10%不变（保守估计），并且销量能够稳定。这相当于从第十年开始，特斯拉每年都能用软件多获取近三分之一的汽车销售营收。而这种来自于软件层面的议价权，也给了蔚小理这些以技术主导的新势力们，极大的想象空间。

长城投资的毫末智行是自动驾驶公司中，最有可能跑出来的公司之一。同时，长城的汽车智能化也是传统车企中的第一梯队。

4月11日，在毫末智行的AI Day上，公司表示已经拿到三家主机厂的定点合同。这意味着长城之外的主机厂也认可了毫末智行的技术价值和产品价值，完成了商业模式的闭环。此外，在技术实力上，毫末智行紧跟当前AI大模型的潮流，整合1200亿参数，率先发布了DriveGPT。

在毫末智行的加持下，长城是除特斯拉、小鹏以外，为数不多已经能够实现城市辅助驾驶的车企。其他竞争对手，如比亚迪在2023年底才开通高级辅助驾驶。未来，随着政策逐渐开放，预计长城搭载的城市辅助驾驶在2024年还将普及100座城市。