资本在等待蔚来的新故事

2022-07-01 14:39

近日，蔚来有点麻烦。

6月29日，蔚来汽车就遭灰熊（Grizzly Research）做空一事做出回应，称公司已观察到这份报告，认为其充满大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读，蔚来一直严格遵守上市公司相关准则，目前已针对该报告启动相关程序。

此前，灰熊发表报告，称蔚来效仿Valeant式的会计游戏，通过夸大收入和提高净利润率来达到目标。灰熊做空报告一经公布后马上引发了市场聚焦，事实上，蔚来在这半年内始终处于风口浪尖上。

连续五个月跌出新势力销量榜前三，让蔚来饱受质疑。六月初，大和、德意志银行、摩根士丹利等多家知名机构下调了蔚来的美股目标价，同时对小鹏和理想的目标股价进行了上调，其中花旗银行将其从87美元大幅度下降至41．1美元，下调幅度高达52．8％。很多人将其视为“蔚来掉队了”的正式信号。

6月22日，蔚来正式宣布“五纵三横四大都市圈”高速换电网络建成，但好消息还没捂热，当日一辆蔚来测试车从高处坠落，致两名试车员死亡。紧接着，蔚来回应称此次事故和车辆本身没有关系，此事让蔚来再次陷入口诛笔伐之中，向来以温暖服务形象示人的蔚来被贴上了“冷血”标签。

对于蔚来股价而言，这起事故可以说是雪上加霜，截至当日收盘，蔚来股价距高峰时的54美元已经腰斩至22．55美元。

风雨交加，资本市场的香饽饽蔚来似乎突然跌下了神坛。

1．面临增长压力

汽车行业是典型的技术、资本和人才密集型行业，尽管蔚来在当下仍能获得极高的媒体关注度，但从资本视角看，蔚来接下来的发展并非就拥有着一马平川。

在过去三年里，蔚来的业绩曲线波动较大。2020年，蔚来汽车全年交付量为4．3万辆，在造车新势力中排名第一；2021年，随着P7大卖，小鹏汽车超越蔚来成为新势力销量第一名，并且理想汽车凭借理想ONE一台车就取得了蔚来三台车的销量成绩，两者的差距也不过1000台而已；2022年1－5月，蔚来汽车的销量表现疲软，不仅被小鹏、理想甩开，更被哪吒、零跑数次超越。

虽然在资本看来，销量排名并不重要，重要的是销量增长率和毛利率。但从2021年的财报来看，蔚来的销量增长率和毛利率也面临巨大压力。

第一，蔚来的市场空间有限。上市以来，蔚来旗下产品的平均销售价格超过了40万元，可以说与奔驰E级维持在同一水平，虽然其曾多次强调自己“不是高端新势力，而是要发展成与BBA同场竞争的豪华品牌”，但高端纯电细分市场毕竟是小众。过去几年里，蔚来已经包揽了这一市场的大部分用户，增长放缓是必然。

第二，蔚来不挣钱。虽然这并非是蔚来一家的问题，很多新势力都处于尚未正式盈利的状态，但维持在20％左右的毛利率对于一家单品售价平均超40万的汽车公司来说，并不算高。在2021财年财报分享会上，蔚来也表示2022年车辆毛利目标是20％，之后将把整车毛利目标进一步提升到25％，然而，要达到该目标，蔚来须得年产30万台才能够实现。

2．竞争力与形势

对蔚来来说，它所面临的重要问题，是“护城河”还不够深。

蔚来的亮点就是其服务模式，但从资本视角来看，以传统车企比亚迪和当下最强新势力特斯拉来比较，比亚迪的技术比模式更硬，而特斯拉则是“技术＋模式”的综合体。

蔚来的服务模式虽然远超这两家，但是在产业链安全上又远不如他们。事实上，蔚来的核心技术仍然建立在危墙之上，相对浅薄的根基注定了它不能在这个阶段在这一方面做出十足的保障。

举一个简单的例子，从去年以来，“芯荒”没能重创比亚迪和特斯拉，却把蔚来拉下了神坛。一旦形势再加重，或是出现一些别的黑天鹅事件，蔚来就又将面临生死存亡。

但资本市场从不会关注一家企业的发展阶段，也不会看国际关系的变化，更不会因为它曾经为自己带来了丰厚的收益就留存一些慈悲之心，现实的研究员们只会分析行业有没有可能出现政策导向，企业有没有能力应对，显然，蔚来在近一年来的表现，并没有让他们如意。

蔚来的模式由直营店、服务、换电等很多具象因素，汇集到一起形成了体系性竞争力，但过分分散的资金投入，逐渐制约了蔚来自身的投入，可以说，现在的蔚来骑虎难下。

首先，蔚来的服务模式是其最大的竞争力，但在近期的财报中，蔚来的运营成本和销售成本都在增加。有报道称，2019年蔚来资金危机爆发，内部质疑“用户至上”的声音越来越多，不少员工认为过度重视“用户体验”是公司陷入危机的主要原因之一，随后蔚来CEO李斌也曾在采访中透露，“服务无忧1．0在不计算蔚来自己服务部门人力成本以及移动服务车等投入的情况下，单独一位使用服务无忧的用户，蔚来一年就要亏损4000元，如果用户基数少，还能承担，如果用户基数大，确实难以持续。”

其次，则是蔚来豪赌的换电模式。众所周知，换电站建设成本高、普及难度大、前期很难盈利，且缺乏统一标准，“泥菩萨过江”的各家新势力虽都有心，但大多无力，只有蔚来在资本的助推下开始加速推进换电模式，第一是为了做大盘子，第二也是为自身服务模式增添竞争力。据统计，蔚来仅2021年就新增605座换电站，目前在中国市场的换电站总数量达到900余座。据此前公开信息，一座换电站的成本约在300万元，然而在当前情况下，靠换电站实现盈利实在是难上加难，夸张点说，蔚来每开通一条线路，都在吞噬自身利润。