二、造车业务到底有没有壁垒？

在目前海豚君看的无论是纯粹的to B制造业、带品牌的to C制造业，还是软硬互联的品牌制造业，壁垒的构建，一般不外乎高产业链价值、独传的技术、闭环的生态、规模效应和品牌效应。

其中最强如ASML一样望尘莫及的技术实力，其次台积电也是如此；其次是技术+闭环生态，这一阵营里海豚君核心看到的是英伟达；技术+闭环生态+品牌+规模，这里的代表是苹果，未必每样绝对尖端，但放在一起的化学共振效果，就是最强的市值翻倍利器。

而这些公司财务端的表现，普遍特征都是规模和市占率体量下、可观收入基础上，有着同行们望尘莫及的毛利率水平。

而to C制造业在软硬共振的闭环能力没有完全建立起来之前，同时技术领先水平差距没有足够高的品牌制造业中，壁垒核心是看核心技术的领先程度+核心能力的自控情况+产业链布局。

而在海豚君看来，特斯拉正处在这个阶段当中。海豚君就围绕着造车这个事情，来梳理一下目前特斯拉在造车、卖车这个事情上的核心布局：

归纳完这一部分，海豚君大致有三个判断：

1）特斯拉一脚品牌一脚制造的双重属性，在“销”上的布局和打法带着非常明显的互联网爆款玩法属性，自营能力够强，也比较突出。但这部分的核心——品牌更多是壁垒构建的结果，并非原因。

2）产能端：海豚君注意到不同于手机这种流程和工艺标准的小件通电产品可以直接代工，和白电、电脑这种可以一地产、全球卖这种中型体积通电产品；汽车作为客单价塔尖的C端最大体积、最多部件的通电消费品，基本意味着不同于手机行业的代工，虽然技术水平最为重要，但工厂自营、产能效率同样重要（内心OS：质疑蔚来这种代工模式造车）。

3）在壁垒构建的核心——技术水平上：特斯拉虽然整合能力很强，但作为新能车老大，三电技术，也是降本上最为核心的电池技术布局较晚，电池产业链自控力不足。

而根据木桶原理，盛水多少不取决于长板，而是取决于最短的那一块板子。而且也因为电池的布局晚，自产4680产能爬坡上不来，也是导致整车降本速度相对较慢的主要原因。

总体感受：虽然特斯拉以第一个吃螃蟹的人的角度，通过先发优势和技术领先，以新能车的形态对造车流程和卖车打法做了由内往外、改头换面式的大改造，最终把一个壁垒基本没有、毛利率常年徘徊在15%左右的制造业，往上拔高了一下门槛。

但从布局形态和对手差距来看，这个并非是类似“人无我有，或者人有我有，但差距巨大，对手很难追赶”的高壁垒生意，改造之后的造车业务壁垒虽有但弱。

而从公司估值的维度，一个高PE公司长期视角的两大驱动力：a) 自身在行业红利下高成长；b) 走出行业成长红利后，只有自身壁垒足够高，或者越来越高，才可以保住PE或者继续拉高PE。

比如，苹果在“硬件”故事时代基本是以产品驱动的PE波动，且波动范围不过是10-20倍之间，它也是落地软硬双吃的“互联网”故事之后，才有了系统性拔估值，波动在20-40之间，稳定站上20倍。

再如，宁德时代，属典型自身有壁垒，但不是足够高，在行业高Beta时期，PE可以拉过上百倍，但行业增速放缓、行业竞争加剧的时候，由于自身壁垒不是足够高，公司需要在市占率和毛利率做取舍的时候，PE一路从150倍掉到了20多倍。

而基于前辈们的经验，来比照当前PE高达70倍的特斯拉，在造车弱壁垒情况下，高估值除了画饼性的想象力估值，更脚踏实地的判断是在于对卖车成长性的判断，这才是它估值的底座。因此，接下来，我们就看一下特斯拉以后卖车的成长能力到底如何？