大浪淘沙，不进则退

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

好产品、好企业，市场会用脚投票。

9月以来，伴随华为mate60系列的横空出世，资本市场最靓仔无疑是“华为概念股”，从智能手机到新能源汽车，供应链企业炙手可热。以赛力斯为例。截至10月30日收盘价82.81元，相比6月8日的24.82元，四个多月涨超230%。市值1248亿元，为比亚迪、理想之后，中国市值第三大新能源车企。

10月7日，华为常务董事、智能汽车解决方案董事长余承东在朋友圈称：“10月7日（截至10点）问界新M7累计大定55,506台，单日新增4,197台。”

升势足够撩人，难怪市场不淡定，甚至有舆论称赛力斯已坐实第一梯队。然而，10月28日发布的营收下滑、净亏增加的第三季报，让看好者有些猝不及防。股价与业绩背离，看似遥遥领先的赛力斯战力究竟如何？价可配位么？

01

销量掉队，新款问界能救赎？

与华为合作的喜与忧

说千道万，车市遵循的仍是销量为王逻辑。

10月12日，乘联会发布销量数据：9月国内狭义乘用车市场零售销量201.8万辆，同比增长5.0%，环比增长5.0%；前9月份累计销量1,523.3万辆，同比增长2.4%。

其中，新能源狭义乘用车销量 74.6 万辆，同比增长 22.1%，环增 4.2%；累计销量 518.8 万辆，同比增长 33.8%，增速继续跑赢大盘。

按累计销量排名，前9月TOP10为比亚迪、特斯拉中国、埃安、上汽通用五菱、吉利、长安、理想、长城、蔚来和哪吒。新势力中，理想以22.42万辆牢居榜首，同比增超180%。紧随其后的是蔚来，销量10.99万辆，同比增超33.4%。

9月，赛力斯新能源汽车销量10246辆，同比下滑41.77%。其中，赛力斯汽车销量7125辆，同比下滑29.75%；其他车型销量7706辆，同比下滑31.96%。该品牌产量 17270 辆，同比减少 41.11%，销量 17952 辆，同比减少 37.93%。

前三季销量68223辆，累计同比-25.16%；其中赛力斯汽车产销为39568辆和40389辆，累计同比-24.82%和-18.53%；其他车型累计产量67050辆，销量68563辆，均出现大幅同比下滑。

升降之间，赛力斯俨然已经掉队，增速拖了行业后腿。看看高热的股价，是否有些辜负错付、价不配位呢？

10月30日，赛力斯相关工作人员表示，第三季营收变动主要受销量同比下降影响，不过目前问界订单已破七万，生产经营、交付平稳有序，问界M9将于12月发布。

的确，根据公司描述，新款问界新M7系列车型于9月中下旬发布及交付，换言之，上述增势并未在前三季体现多少。用余承东的话说，赛力斯汽车智慧工厂正每天22小时开足马力生产，加班加点，全力以赴搞交付。

能够预见，四季度上述排名有望迎来大变。问题在于，仅凭新款问界就能逆转么？会不会一直爆火、成为救赎神器？往期战略战术又该啥反思？

问界M7热销毋庸置疑，但其他车型的下滑亦需引起警惕。随着mate60系列手机的一鸣惊人，与之形成生态呼应的问界M7自然成为“华粉”的忠实选择。另一面，问界M7搭载的智能驾驶系统表现优异，增加了产品竞争力。

公开信息显示，赛力斯与华为自2019年便开始合作。新款问界M7前，还曾推出过SF5、问界M5等产品。小康股份创始人、董事长张兴海曾将两者合作视作：新能源车企与ICT企业跨界融合的先河。

紧抱华为大腿，赛力斯大火不意外。可越是繁华高光时刻，越要居安思危、不忘隐忧。比如两者的合作模式，外界不乏审视声，甚至质疑问界系列产品其实就是完全由华为主导的产品。

上述揣测是否正确呢？深一度看，问界系列产品是“智选模式”的产物。相较其他模式，华为在该模式下可深度参与车辆的设计研发、生产制造、质量把控以及销售等全流程环节，并将高于汽车业的通信网络级质量标准与智能层面的技术积累注入其中，从而提升了驾乘体验、市场竞争壁垒。

然深度绑定亦是一把双刃剑。一方面，华为的合作伙伴并不限于赛力斯一家；另一面，华为深度参与虽能快速弥补公司短板，却也弱化了企业独立自主、是否有利核心技术、渠道等建设，为长远发展添新绊脚石也值考量。

行业分析师郭兴表示，如果华为在汽车业中的供应链地位稳固了，伴随合作伙伴增多，赛力斯技术上存在失去华为“独家”或“首发”优势的可能，甚至有被与华为合作的其他竞对挤压超越的可能。且越来越多品牌加上华为标签，是否透支市场影响力、品牌力也值警惕。

02

营收下降、净亏增加

现金流量净额持续为负

经营困点知多少

或许，也有无奈与急迫。

放眼未来，未雨绸缪固然重要。然赛力斯眼下，当务之急则是保持流动性。

自2019年两家企业达成合作后，赛力斯（小康股份）的年营收逐年增长，从181.32亿元增长到了2022年的341.05亿。

可令人困惑的是，同期归母净利却从0.67亿元跌到了-38.32亿元。2020-2022年三年间，累计亏额达73.85亿元。何以越卖越亏？

2023上半年，归母净利-13.44亿元，亏额可喜收窄，然营收110.32亿元，同比降超11%。

前三季虽净亏22.94亿元，亏损收窄（上年同期为净亏26.75亿元），但营收166.8亿元，罕见同比下降27.86%，经营活动产生的现金流量净额-8.6亿元，同比大滑171.84%。

第三季营收56.48亿元，同比下降47.25%；净亏9.50亿元，二季度净亏7.19亿元，上年同期为净亏9.48亿元。

从增收不增利，到增利不增收，再到第三季的营收下降、净亏增加，业绩可谓起伏不定、何时摆脱亏损魔咒呢？

钱都花在了哪里？费用支出是大头。2020年至2022年，赛力斯营业总成本分别为169.91亿元、202.67亿元、396.28亿元，分别约是同期营收的1.19倍、1.21倍、1.16倍。

其中，销售费用又占到支出大头。2020年至2022年为7.29亿元、12.80亿元、48.20亿元，对应销售费用率5.10%、7.66%、14.13%。其中，2022年同比增长276.55%，远超同期营收、管理费、研发费增速。投入效率、精细化水平如何呢？

赛力斯解释称，主要是新能源汽车渠道建设，营销推广费的增加。而随着渠道网络的逐步建立，公司前期投入产生的费用支出将逐步得到控制。

好消息是，今年前三季销售费计26.71亿元，同比下降13.36%。也确实需要精打细算了。据第一财经，公司前三季累计销售13.68万辆汽车，同比下降30.65%，每卖出一辆车亏额达1.68万元；而上半年数据测算，每卖出一辆车亏损额约1.46万元。

截至今年6月底，公司账面的现金及现金等价物余额91.51亿元，同比下滑42.08%；账面短期借款25.21亿元，同比下降1.23%；一年内到期的非流动负债15亿元，同比增长64.83%；应付票据及应付账款为175.24亿元，同比下滑1.77%。

虽能覆盖账面的短期债务，但应付票据及应付账款的高企，亦给企业流动性造成压力。

深入现金流量表，截至6月底，赛力斯销售商品、提供劳务收到的现金虽高达117.03亿元，同期经营活动产生的现金流量净额却为-30.45亿元。

若将视线拉长，2021年，公司销售商品、提供劳动服务收到的现金180.94亿元，同期经营活动产生的现金流量净额为-9.87亿元；2022年前者为367.23亿元，后者-11.69亿元。现金流量净额持续为负，且持续恶化，足够引起企业警惕，造血力提升亟待改善。

进入2023年，随着国家补贴退场、产业成熟度提升、消费日益理性，降价博量成为车企共同选择，赛力斯销售净利回正难度亦有增加。

截至今年6月底，销售毛利率只有6.34%，同比下滑12.77%；销售净利率-19.39%，同比下滑3.95%。

据同花顺，整体看本期及过去5年赛力斯存在4个财务风险：营业利润率平均为-12.67%，赚钱能力较弱；净利润同比增长率平均-567.49%，成长力弱；流动比率为0.72，短期偿债力较弱；货币资金110.20亿，短期借款23.47亿，有存贷双高风险。

显然，繁花似锦亦烈火烹油，市值“三哥”赛力斯仍有诸多麻烦待解。???

目前来看，各界都把扭亏希望、销量逆转放到了热卖的问界M7身上。能成为胜负手、大力出奇迹么？