文/瑞财经 李姗姗

2023年刚过，当年汽车销量数据迅速新鲜出炉。

中国汽车工业协会日前发布的数据显示，2023年我国汽车产销量分别达到3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，实现历史性突破，并连续15年位居全球第一。其中，新能源汽车继续保持快速增长态势，产销均突破900万辆，市场占有率超30%。

汽车行情向好发展的态势下，产业链上下游企业随之业绩大增，汽车零部件供应商苏州利来工业智造股份有限公司（下称“利来智造”）便是其中一家。

自2020年至2023年上半年，利来智造营收、净利双双高涨，2022年的营收规模已达37.81亿元。持续增长的业绩给利来智造增添了打开资本市场大门的底气，去年年末，其向深交所递交了一份招股说明书。

然而，随着招股书的披露，利来智造存在的诸多问题浮出水面，保荐机构突击入股、货币资金与有息负债纷纷高速增长的合理性有待解释、偿债压力巨大及资产负债率高企风险隐现等问题备受关注。

此次IPO，利来智造拟募集资金10亿元，其中新能源及新能源汽车合金材料加工生产基地（苏州）建设项目、新能源及新能源汽车合金材料加工生产基地（安徽）项目和研发中心及总部基地建设项目、补充流动资金项目将分别投入2.16亿元、2.97亿元、2.38亿元和2.5亿元。

一、估值两年半翻4.3倍，保荐机构突击入股浮盈70%

利来智造的前身利来有限成立于2004年5月，由李六顺和高定国共同出资200万元设立，二人分别持股90%、10%。

作为一家新能源汽车产业链上的企业，利来智造的前景被资本看好，报告期内，不断有战投涌入，公司估值随之抬高。

报告期初，利来智造由李六顺、高坚霄、杭州恒亚、常熟利泽、常熟发投5位股东分别持股72.79%、8.09%、7.16%、6.93%及5.03%。

2021年5月，公司迎来期内首次增资，常熟利泽以7200万元认缴注册资本1800万元（其中已于2019年8月认缴出资4,800万元，本次新增认缴出资2,400万元），增资价格为4元/出资额。

常熟利泽为一家员工持股平台，共有44名合伙人，公司财务负责人及董秘王剑在其中持股最高，为15.97%；董事、总经理张克为常熟利泽实控人，持股3.89%；李六顺在其中持股6.86%。

同年6月，原始股东高坚霄减持退出，其将持有的公司全部股权1400万元以4.24元/出资额的价格转让给了芜湖绎牛，转让价款5940.77万元，利来智造此时估值为7.59亿元。

2021年12月，利来智造第二次增资，禾安二期、十月棣华、湖州宇向、胡伟、崇光智行、浙富聚雅和安华创新等7名战投合计注资1.35亿元，增资价格为4.24元/出资额，对应公司估值为8.94亿元。

紧接着，一个月后，利来智造引入芜湖高新毅达、芜湖镜湖毅达、六安中安、益沣未来和祥禾涌骏5家外部投资者，合计增资8049.99万元，增资价格仍为4.24元/出资额，此时公司估值为9.74亿元。

时间来到2022年7月，蚌埠基金、合肥建恒、六安安元、国元创新、瑞丞壹号基金、十月新兴、海贝投资和武汉环大学等8名投资者以5.22元/出资额的价格合计向公司增资1.79亿元，利来智造估值突破10亿大关，升至13.89亿元。

2022年12月，完成股改后的利来智造进行了递表前的最后一轮融资，中证投资、禾安二期、十月新兴、华富瑞兴、芜湖镜湖毅达、和奇致正合等6名投资者累计增资1.1亿元，增资价格为6.2元/股，公司估值进一步升至17.6亿元。

此次IPO，利来智造拟发行新股不超过9470万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟融资10亿元，对应发行市值约为40亿元，估值较两年半前的7.59亿元翻了4.27倍。

值得一提的是，利来智造最后一轮融资中，公司此次IPO的保荐机构存在突击入股的情形。

据招股书，受中信证券100%持股的中证投资在递表前持有利来智造2.27%的股份，发行后其持股比例将稀释至1.7%，彼时该笔股权将价值约6800万元，与中信证券入股时投资的4000万元相比，盈利2800万元，投资浮盈率70%。

不过，保荐机构入股，难免被质疑其独立性，在与被保荐公司利益捆绑如此紧密的情况下，其在开展尽职调查工作中是否能够保持职业怀疑、保留公正判断、出具专业意见也是市场关心的重点。另外，突击入股存在抬估值、做业绩或利益输送等动机，在IPO审核过程中，类似突击入股的情形都会引起监管层的重点关注。

递表前，利来智造实控人李六顺直接持有公司44.39%的股份，并通过常熟利泽间接持有公司0.44%的股权，合计持股44.83%。发行后，李六顺的身价将达到13.45亿元。

二、净利润变现力不足，毛利率震荡下滑

利来智造为一家主要从事汽车和家电零部件产品的研发、生产和销售的企业。公司主要产品包含汽车及家电用铝材、钢材剪切件，以及车身部件、底盘件、座椅骨架及电视机背板等冲压件，是行业内同时拥有材料剪切、模具制造、冲压、焊接、装配、表面处理等一体化工艺的企业之一。

按照下游应用行业分类，利来智造产品主要包括汽车零部件及家电零部件，其中汽车零部件产品2020年-2023年上半年的销售收入占比逐年上升，占主营业务收入的比重分别为45.37%、57.80%、71.04%和 74.99%。

按生产工艺分类，公司产品主要包括剪切件和冲压件，其中剪切件产品报告期内销售收入分别为14.24亿元、23.72亿元、30.88亿元和16.7亿元，占同期主营业务收入的比重分别为 72.34%、78.97%、83.38%及 87.17%，是公司最主要的业务板块。

2020年-2023年上半年，利来智造实现营业收入分别为20.09亿元、30.7亿元、37.81亿元及19.5亿元，取得净利润分别为4412.47万元、7704.41万元、1.14亿元及4806.6万元。

持续增长的业绩是利来智造递表深交所的底气，不过，公司冲业绩后的变现能力却有些不足。报告期内，利来智造经营现金流净额分别为1635.16万元、3530.35万元、-7077.31万元及6432.2万元，同期净现比分别为0.37、0.46、-0.62及1.34。

2022年，利来智造经营现金流受到重创，对此，其表示，主要是因为公司产品订单增加较多，为满足旺盛的下游需求，加大了原材料采购力度，由此使得公司2022年购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。

招股书显示，2022年，利来智造存货账面净额达5.96亿元，同比大增136.38%，其中，原材料和库存商品账面净额分别由2021年的1.37亿元、7683.94万元增至2022年的3.89亿元、1.55亿元。

除了经营现金流外，衡量企业盈利能力的毛利率也是利来智造上市路上不容忽视的问题，其营收、净利润双双走高之下，毛利率却在震荡中走低。

2020年，利来智造毛利率为10.6%，到了2021年则下滑至10.27%；2022年，其毛利率下滑趋势得到暂时的遏制，回升至10.94%；而2023年上半年，再度下滑至9.94%。

具体来看，利来智造汽车零部件、家电零部件产品毛利率在报告期内均一路走低。其中，汽车零部件各期毛利率分别为14.77%、12.96%、12.84%及11.68%，期末较期初下降了3.09个百分点；另外，家电零部件毛利率从2020年的7.84%一路下滑至2023年上半年的5.5%，下滑了2.34个百分点。

就2023年上半年汽车零部件产品和家电零部件产品毛利率双双下滑，利来智造给出的解释是“2023年为扩大销售，适当调整价格策略所致。”

毛利率波动的同时，利来智造毛利率水平也不及同行，除了在2022年高于同行可比公司均值外，其余均低于后者。报告期内，同行可比公司毛利率均值分别为11.42%、11.22%、9.04%及11.2%。

除了毛利率外，公司研发费用率也远不及同行。报告期各期，利来智造研发投入费用分别为2690.66万元、3378.17万元、3064.81万元及1463.07万元，对应各期研发费用率分别为1.34%、1.1%、0.81%及0.75%，逐年下滑。

同期，行业内可比公司研发费用率均值分别为2.81%、2.74%、2.64%及2.53%。