出品｜公司研究室新能源组

文｜曲奇

3月10日，继小鹏汽车、理想汽车之后，蔚来汽车也终于要在香港上市了。蔚来为香港上市至少准备了一年，但李斌最终选择一种“急匆匆”的上市方式。“介绍”上市在流程上会快一些，但上市不发售新股，短期也拿不到融资，李斌为何会如此着急？

香港融资，蔚来至少要等6个月

3月10日，蔚来终于要在香港二次上市了。

有关蔚来异地上市的消息传了许久，有消息称，2021年3月，蔚来汽车就通过“秘密方式”向港交所提交二次上市申请，时间要早于小鹏汽车。

然而，2021年7月，后交表的小鹏汽车在香港上市，融资140亿港元；接着，理想汽车8月也成功在香港上市，融资118亿港元，只有蔚来，还在等待港交所的“绿灯”。蔚来等了一年，才得到港交所的上市许可，这或许与用户信托问题多少有点关系。2021年9月，蔚来收到港交所问询，其中就包括蔚来设立的用户信托这一问题。

2019年1月，蔚来创始人李斌拿出自己所持股份的三分之一，即5000万股蔚来股票成立蔚来用户信托。李斌拥有投票权，蔚来用户则享受收益方面的有关权利。当时有人指出，“用户信托持股，是否卖出，何时卖出，卖出多少，它对于李斌的投票权的影响又是什么，这些问题港交所认为都必须理清楚。”这项看起来利好车主的政策，或许是导致蔚来迟迟不能在香港上市的原因之一。看着自己的两个主要竞争对手都在香港上市融资，蔚来很难不着急。

蔚来这次上市是以“介绍形式”登陆港交所，与发售新股融资上市相比，介绍方式上市所需要的时间相对较短，但上市之初不会发售新股，也不会在市场上获得融资。对于为何选择“介绍形式”，蔚来表示，“这是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体，在这些上市目的仍然可以达到的同时，不稀释现有股东的利益。”但依照过往的例子，日后“稀释现有股东利益”发生的概率很高，因为介绍上市6个月后，公司便可根据市场情况及自身需求进行公开融资。

与蔚来情况相近的例子是碧桂园服务，2018年6月，碧桂园服务通过介绍形式在香港上市，当初也没有得到融资。半年窗口期过后，2019年1月，碧桂园服务便以配股方式募集了19亿港元。2019年到2021年这3年间，碧桂园服务以配股或发售可转债的形式累计向市场募集了290亿港元。有碧桂园服务的例子在前，在半年之后的某个时间点，蔚来将有可能向市场融资以补充流动资金。

销量掉队，蔚来已不是新势力大哥

香港上市不融资，蔚来另一个解释是“公司目前拥有充足的现金储备，短期内没有迫切的融资需求。”

根据蔚来的资料，2021年9月末，公司现金储备约合人民币460亿元。2021年11月，蔚来完成20亿美元的美股ATM增发，现在有近600亿的充沛现金流。根据Choice数据，2021年9月末，小鹏汽车现金和短期投资约430亿，2021年末，理想汽车的现金和短期投资约为502亿。

与理想、小鹏相比，当下蔚来的现金流确实有一定优势。然而，造车是需要重金投资的，在“蔚小理”三家中，论花钱能力，蔚来又相对显得大手大脚，这600亿现金对蔚来而言真的够用吗？以销售费用为例，2021年前3季度，蔚来销售费用45．2亿，销售费用率为17．2％，同比下降11．1个百分点；2021年，理想的销售费用为34．9亿，销售费用率为12．9％，同比增加0．5个百分点。从销售费用这组数据可以看出，2021年，蔚来在压缩营销费用占收入的比例，理想则在提高营销收入比，虽然营销投入比呈一升一降的趋势，但理想全年的营销花费仍然不及蔚来前3个季度。蔚来能赚钱，但也能花钱，只是2021年下半年以来，公司的交付表现却不太好。

2021年7月，蔚来交付量8083辆，长期稳坐“造车新势力”头把交椅的蔚来被小鹏、理想反超了；接着8月，蔚来交付量5880辆，环比下滑25．9％，又被哪吒反超；10月交付量仅3667辆，环比下降65．5％，创下15个月内的最差交付数据。

2022年前两个月，蔚来累计交付15783辆，同比增长23．3％；同期，理想汽车交付20682辆，同比增长169％；小鹏汽车交付19147辆，同比增长132％；最让人惊喜的则是哪吒汽车，累计交付18126辆，同比大增332％。无论是从总量上还是从增速上，仅就2022年前两个月的表现来看，蔚来已经掉出了“造车新势力”前3的位置。但与哪吒汽车相比，蔚来的优势在于已经在美股上市，即将在香港上市，融资方面具有优势，但与小鹏、理想相比，这又成了蔚来的劣势，因为蔚来至少还要等待6个月才能在香港进行融资，而且2022年的融资环境难以与上一年相比。在香港融资这方面，小鹏、理想比蔚来提前一步“收割”了市场上的资金。