2、传统汽车行业的估值采取的是股权自由现金流估值法（FCFE） 

股权自由现金流估值法，就是将企业股东未来每年的现金流折现到现在，求和然后得到上市公司的市值。段永平也说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现。

所谓的股权自由现金流，就是归属于股权投资者的未来的现金流，由净利润减去每年必需的股权再投资得到。其中股权再投资主要是资本开支，非现金流动资本增加值，是指营运资本部分的增加，至于新发债务-债务偿付，反映的主要是长期支付的利息。

股权自由现金流估值法是巴菲特投资理论的核心。在《巴菲特教你读财报》一书中，巴菲特告诉了我们一个选股的方法，就是比较长期资本支出与累计净利润的比值，巴菲特对长期的定义给的是10年。巴菲特认为，这个比值应该在50%以下，如果这个比值能在25%以下，说明企业可能具有长期可持续的竞争优势。巴菲特的理论依据就是上面的股权自由现金流估值法。从这个公式看，要想企业的价值高，资本开支部分必须要小，最好是净利润基本完全转化成现金流。

企业的估值跟哪个要素有关系呢？

我们将股权价值做分母，分别除以净利润和净资产，就得到了市盈率和市净率公式。分母上，公式里面的r是股权预期回报率，这个通常由金融市场决定，g是自由现金流的增速，可以理解成企业稳定之后的长期成长性。

从市盈率角度看，I/E是净利润中用于股权再投资的部分，可以对应巴菲特的选股指标。从下面的市净率公式看，E/B就是ROE，即净资产收益率，I/B则是股权再投资与净资产的比值。

综合上述指标我们可以得出，企业估值体系我们要看下面三个要素，企业的长期成长性g，净资产收益率ROE，以及股权再投资的与净资产或者净利润的比值，第三个要素比较复杂我们一般主要看资本开支情况。此外，考虑到资本市场通常给予稳定的成长以相对合理的估值溢价，对于收益波动很大的周期性行业，我们会给予一定的估值折扣。

3、传统汽车行业估值体系的构成 

对于传统的燃油车行业估值来说，一般有下面的几条规律：

第一、汽车行业整体估值要低于日常消费，因为汽车行业是发达国家标配，整体成长性并不高；

汽车行业属于可选消费，其自身既有日常消费，又有可选消费的性质，因为有其周期性，因而通常划分到可选消费。从世界的角度看，市场基本已经饱和。根据OICA的数据，从1997年至今，全球乘用车的产量从4000万辆左右，增长到现在的7000万辆左右，但如果剔除到中国的增长的部分，实际产量很多年前就已经停滞不前了。

汽车千人保有量是国家产业升级的重要表观指标。拉美国家如巴西墨西哥，也曾经历过汽车千人保有量快速增长的阶段，但后期由于种种原因陷入中等收入陷阱，年度汽车销量很快就与报废数接近，保有量开始进入停滞阶段。目前中国汽车千人保有量大约在200左右，未来预计可以到400左右，但年度销量继续快速增长的概率不大。

对于大多数国家来说，燃油车是彻彻底底的夕阳行业。考虑到传统汽车行业的低成长性，给的估值不可能高。

中泰证券的陈龙曾经出过一篇《谁会成为未来可选消费的“新星”？》报告，总结了过去16年各个行业的表现。可选消费在2015年牛市表现出色，仅次于信息技术，但在2016-2019的这四年中，表现基本垫底，远远落后于日常消费。这也造成可选消费整体的估值要低于日常消费。 

此外，燃油车时代中国汽车股龙头没有估值溢价，因为不被市场认定为核心资产。2019年股票市场出现了资金向龙头汇集的现象，这批抱团的股票被称为核心资产。但中国汽车行业尤其是乘用车行业，由于核心主力是外资品牌，合资上市公司与其说是汽车公司，不如说是投资公司，估值往往向非银企业看齐，所以通常不被认定为核心资产，没有享受到这一波龙头溢价。

第二、汽车行业虽然是传统行业，但竞争激烈，资本开支很高。高资本开支的企业估值不会太高； 

我们选取了3871只A股从2015到2019年累计5年的资本支出与净利润的比值数据，得出了上面的分布图。全部上市公司中位数为61%，其中汽车仅次于公用事业和交通运输，中位数为93.20%，这意味着汽车行业的净利润绝大部分都用于资本开支，很难为股东提供良好的现金流。在这种情况下，估值也不会太高。

第三、汽车行业整体的盈利水平，也就是ROE并不高。 

从市场中位数看，汽车行业整体的盈利水平并不高，净资产收益率（ROE）最高的时候在2014年到过14.11%，随后开始下降，2019年这个数字降到6.86%，这种水平的ROE，显然对估值不能要求太高。

第四、整车厂估值低于零部件，零部件低于后市场，制造低于服务。 

整车厂作为传统汽车行业的核心，受制于汽车行业整体增长情况，增速一般，还有持续的资本开支，盈利水平也不高。汽车行业由于产业链很长，各大国际汽车厂商都是各国的支柱企业，错过了互联网的日本德国，如果没有了丰田、本田、大众、奔驰，国家的制造业体系将瞬间陷入坍塌，因此哪怕盈利水平不高，各国还是给予了足够的支持，为的是维持住国家的制造业体系和就业，公司自己对盈利的要求也不是太迫切，总体对股东并不友好，因此虽然地位很重要，但估值并不高。

汽车零部件虽然地位低于整车厂，但市场集中度低，部分零配件公司可以通过研发进入新品类或者导入新客户，可能有一定的成长性，因此估值高于整车厂。

后市场的相对估值最高，因为后市场与汽车保有相关，汽车保有量越高，后市场的规模越大，而整车厂和零部件企业盈利主要跟当年汽车销量相关，后市场收入占比并不高。

此外，制造端的估值相对要低于服务。原因在于制造端的高资本开支，实际消耗了大量的净利润，现金流紧张，对股东并不友好，因为估值也会有折扣。

第五、传统汽车行业有一定的周期性，尤其是最近几年成长性弱化之后。 

自2003年以来，中国汽车销量处于上升通道，周期性并不明显，2017年中国汽车销量在接近2900万辆之后增长乏力，快速成长期已过，未来销售的周期性可能会增强。