零跑汽车 (9863.HK) 于北京时间 10 月 16 日晚间港股盘后发布了 2023 年第三季度财报。零跑此次毛利率成功提前转正，打破市场质疑。看一下关键信息：

1. 三季度毛利率成功转正：三季度毛利率成功提前转正，而转正的关键在于增程式推出 + 全域自研的技术降本从而带来的单车成本的节省，毛利率环比提升至 1.2%。

2. 四季度随着超级增程上市，毛利率预计将继续上行：随着 C 系列两款超级增程款的推出，C 系列销售占比将继续提升，从而带来单价的提升。而零跑继续强化纯电续航里程打造出差异化竞争力，预计还将带来交付量进一步提升。随着规模效应的释放带来的摊折及采购成本的降低，经销商的销售返点的降低，以及增程版本热卖带来的毛利改善，毛利率仍有继续上行的空间。

4. 经营费用杠杆效应释放：零跑销量的提升带来了经营费用杠杆效应的释放，本季度销售管理费用虽然略有提升，但相对同行仍然是非常 “抠门” 的。在研发上，零跑坚持全域自研，但自研更注重电子化上，智能化成果一般。销售上，公司的定位更偏制造型公司，品牌力仍然不足，中长期品牌升级需要研发和营销端双发力。

5. 现金流安全问题仍存在：虽然零跑本季度经营现金流第二次转正，但按照真实的现金消耗速度测算，如果没有继续的融资，留给零跑的时间可能仍然也就一年多左右。寻求与老牌车企的合作或成零跑现金流短缺最好的解决方法，一旦合作达成，不仅直接解决零跑现金流短缺的燃眉之急，也为零跑开启了技术变现的高毛利新模式，同时通过老牌车企对零跑的认可度加持提升其品牌力，对零跑百利无一害。

海豚君整体观点：对于零跑，海豚君之前说过它的投资机会应该是价格砸到足够低的时候，去寻找毛利率转正的拐点性投资机会，而这个拐点机会已经到来。

增程式热卖 + 全域自研带来的技术降本带来的毛利增量预计仍将持续，而 “以价换量 “+” 用增程打开销量上行空间 “双策略的成功，预计实现四季度交付量 1.5-2 万辆目标的难度并不大。但目前零跑仍然困于性价比和低品牌价值上，再加上不擅长互联网营销，导致品牌感不足，中长期的品牌升级仍需要研发和营销端双发力。

而零跑现金流安全的问题仍然存在，虽然销量持续上行和毛利率转正给了市场一定的信心，但寻求与老牌车企的合作不仅可解决现金流的问题，同时也开启技术变现的高毛利新模式，一旦现金流问题解决，零跑的股价安全垫也才能真正的建立。

以下是详细分析

一、毛利率终于转正，零跑的未来要来了？

1）毛利率提前转正

零跑作为新势力第二梯队的领头军，一直被市场诟病的就是持续为负的毛利率，而本季度零跑成功打破市场质疑，之前公司预计年末才能实现转正，而此次转正的时间点提前到了三季度。

三季度零跑汽车业务毛利率 1.2%（除去服务业务），相比一季度-5.2% 的毛利率上行 6.4%，毛利率的上行主要是由单车成本的节省所带来的。

而海豚君在上季度财报时就说过，零跑在会计处理上将给予经销商的销售返点计入单车价格之中，一旦销量大幅提升，零跑不仅可以享有固定的摊折费用以及获得采购溢价，同时也可以给与经销商更低的销售返点进一步提高毛利率水平，毛利率弹性反而更大。

根据零跑业绩会披露的销售返点在 8%-10% 左右，根据此测算调整出来的三季度毛利率实际上为 8.5%，对比小鹏甚至还略占上风。

2）增程式热卖 + 全域自研大幅降低单车成本

海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解零跑本季度令人惊喜的毛利率：

a) 单车均价基本持平：

三季度单车均价 12.7 万元，一辆车均价比二季度略低 0.1 万元，但还是大幅低于市场预期 15.6 万元，而单价下行也主要来自于 C 系列此季度交付占比的下降及 C 系列部分车型的降价。

销售结构上，三季度定价 15-20 万左右的 C01+C11 占比有所下滑，从二季度 85% 下滑至三季度 80.6%，而下滑的原因主要来自于公司 9 月对 T03 低价小车做的最高 1 万元的限时折扣。

而 8 初零跑又公开宣布旗下 C 系列部分车型降价，包含三款 C01 和两款 C11 车型，平均降价幅度在 5%-10%。

但海豚君估计由于销量提升带来的给予经销商返点的下降对冲了这两个不利因素，导致单车价格基本与二季度持平。

b) 单车成本大幅节省：

三季度单车成本 12.6 万元，比上季度环比下行了 0.9 万元，此季度毛利率的改善主要来自于单车成本的下行。

除了销量提升带来的摊折费用的稀释及采购溢价，以及碳酸锂成本的下行，海豚君预估此次单车成本的大幅节省主要来自零跑增程式的推出，以及零跑全域自研带来的技术降本（零跑业绩会披露今年技术降本带来约 15% 成本下降）。

零跑增程式的推出对毛利改善有正向作用。因为零跑聚焦的价位段在 15 万-20 万，在此价位段受制于锂电池成本因素，纯电车型面临比较大的成本及毛利压力。

根据电池成本约占总成本的四成，而在此基础上开发的增程式版本由于电池容量较原有纯电版减少了一半左右，测算出来增程版本预计带来单车 2-3 万元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本价格也只比纯电版便宜了 4000-6000 元，算下来可带来 1.6-2.4 万毛利增量。

c) 单车毛利成功转正：

单车均价下行约 0.1 万元，但单车成本节省 0.9 万元，使单车毛利率环比改善至 1.2%，首次实现毛利率成功转正。

3）四季度随着超级增程上市，毛利率预计继续上行

继零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混赛道，零跑抓住了增程车主要解决里程焦虑的这一优势，销量持续拉涨，而 9 月又推出了 C01 和 C11 超级增程款，继续强化这一优势，高配版将增程款的纯电续航能力提升到了 300 公里以上（CLTC 工况），相比同行做到的增程车的普遍的纯电续航在 100 公里-200 公里之间，零跑在增程车竞争中打出了差异化的优势。

对于零跑汽车来说，2023 年的关键词是?“拉销量”，公司四季度月销目标 1.5 万-2 万，增程式车型也将成为助力其实现扩量以及实现毛利率持续上行的关键。而零跑此前就说过当竞争加剧，价格还有进一步下降的空间。而此次推出的新款 C11 超级增程款，也是一种 “变相降价 “，其价格相比旧款有所下降（300 舒享版和 300 智享版的价格相比旧款下降了 0.4 万和 1 万元），但却带来了续航里程的增加。但续航的增加不是通过换装更大的电池，而是通过更换重量更轻，效率更高的发动机，并同步优化电驱动系统效率降级能耗来实现的，不仅节约了成本还带来了产品力的提升，毛利率并没有因降价所影响。

而随着 C 系列两款超级增程款的推出，C 系列销售占比将继续提升，销售结构预计还将会进一步改善，从而带来单价的提升。

而零跑在增程上的差异化竞争力的强化，预计还将会带来交付量的进一步提升，随着规模效应的释放带来的摊折及采购成本的降低，经销商的销售返点的降低，以及增程版本热卖带来的毛利改善，毛利率仍有继续上行的空间，零跑 9 月单月就实现了 5% 的毛利，零跑对于明年的毛利率预期在 5%-10% 以上。