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换电/蔚能的顶层设计，一套闭环的商业模式

事实上，换电本身也有一套属于自己的商业逻辑和玩法，对外部入局者而言也有较大吸引力，一来销售换电车型可以做大自己的营收，二来也能够通过电池资产管理公司（即蔚能）的上市实现资产变现。

这里先以蔚来和蔚能之间的业务逻辑来展现上述第一点内容。

蔚来BaaS销售方案的大致逻辑是：

在用户的视角，其购车款由于车电分离的原因一次性减少了7万元或12.8万元的电池购买金额，但因此也需要向蔚能限定无期限的租赁合同，每月需支付蔚能980元或1680元的电池租金；

在蔚能的视角，自己只是作为车电分离后电池的所有者，所以针对每一个BaaS用户，蔚能首先需要向蔚来购买一块75度或100度电池的产权，但这块电池的使用、维护、保管仍然由蔚来负责。为此，蔚能还需要向蔚来支付一定的管理费用。但有了这块电池的产权之后，蔚能也就拥有了每个月稳定的租金收入；

在蔚来的视角，BaaS用户购车其实是一次性录得了整部车（即车和电）的收入，并且还取得了一笔针对蔚能电池管理的稳定收入。更重要的是，电池所有权已经转移至蔚能，意味着BaaS电池的摊销不会计入蔚来其他业务的成本中，等于是减轻了换电业务的负担。

可见，蔚来通过BaaS销售方案看似拉低了车辆的起售价，但并没有对自身汽车销售业务的收入构成任何影响，除了在营收中多了一部分应收账款，这是蔚能向蔚来购买电池需要支付的款项。

所以，外部车企加入到这一换电体系中，很大概率也会按照这一模式运转。

打个比方，30万元的阿维塔12的BaaS方案能够减少10万元的售价，月租金定在1680元，那么阿维塔不仅能够获得销量上的增长，也能够一次性录得30万元的整车收入。

但，在这一模式中有一个关键隐患问题需要消除，那就是计入汽车销售收入的这笔电池应收账款可能存在逾期提计坏账准备的风险。

这个问题就涉及到蔚能的商业模式和逻辑。

作为电池资产管理公司，蔚能的营收来自于BaaS用户每个月支付的租金收入，其成本主要来自于购买电池产权后带来的电池摊销成本，因此，这个模型的毛利率也就能够直接计算出来。

根据电池定价（即75度电池7万元、100度电池12.8万元）、月租金分别为980元/月和1680元/月、8年的电池折旧周期计算，蔚能电池租赁业务的毛利率为26%。 

但在上述蔚能ABN募集说明书中显示，其2020年和2021前三季度的毛利率分别为47%和32%，这一是因为初始规模还比较小，二是因为租金计算收入与电池折旧计入成本相差一个月。

所以，未来随着电池资产规模的不断扩大，蔚能的毛利率会向26%收敛。当然，蔚能还需要向蔚来支付一定的电池管理费用，那么最终毛利率会略小于26%。

根据蔚能ABN募集说明书以及蔚来关联交易数据，截至2021Q3蔚能持有40053块电池，对应2020年8月至2021年9月的蔚来汽车销量，BaaS用户占比大概为40%；2022年底蔚能的持有电池数大概在10万块，净增加了6万块，对应蔚来这5个季度的汽车销量，BaaS占比仍然为40%。

那么可以简化理解为，至少在2022年之前，蔚能需要购买蔚来汽车销量的40%的电池量，按照蔚能平均电池成本7.6万元计算，蔚能每年需要向蔚来支付至少30亿元的电池采购资金。

但，蔚能根本没有这么多钱，截至2022年4月，其已缴足的注册资本仅为18.32亿元；而截至2022年底，蔚能总共向蔚来购买了近80亿元的电池资产。

这就意味着，尽管蔚能的业务具备确定的毛利率和稳定的现金流，但一块电池的业务周期长达8年。所以，在初始阶段必须要有资金杠杆的介入，这些杠杆资金包括银行的短期/长期借款、支付给蔚来的电池应付账款、以及发行ABN证券。

因此，蔚能在发展前期，需要持续地进行融资（包括债融和股融），融得的资金一部分需要支付（或填补之前的应付账款）给蔚来，另一部分需要偿还自身短期债务，只有通过这种方式才能够支撑自身的规模扩张。在这个过程中，其资产负债率会持续升高。

当蔚能发展至一定规模之后，其就能通过更大规模的ABN回笼资金用于替换债务。根据上述ABN募集书显示，其入池资产（为期两年，19000块电池）的折现价格大概在83%。那么，蔚能近26%的毛利率与17%的贴现率就能够保证蔚能业务逻辑的正常运转。

长期来看，只要BaaS用户规模的不断扩大，那么蔚来营收中的应收账款和蔚能的商业逻辑就不会暴露风险。但，这个模式在前期必须要解决初始资金的问题，也就是蔚能仍然需要进行多轮股权和债权的融资。

长安这次入局蔚来的换电系统，其必然需要涉及注资蔚能的操作，原因在于，一来蔚能才能够继续平稳发展；二来这样能够削弱蔚来与蔚能的联系，促使蔚能逐步发展为一家更市场化的电池资产管理公司；三来长安既然要使用换电，那么从战略安全角度考虑，长安也必须要持有蔚能的股权。

对于现阶段的蔚能而言，如果只依靠债权融资的方式继续经营，其容易面临债务“借新还旧”的财务负担，这有可能会拖垮自身。

对于蔚来而言，蔚能如果一旦面临资金链问题，其需要承担的直接结果就是大额的应收账款将提计损失，这也将宣告换电战略的彻底破产。

这也从另一方面解释了为什么蔚来要向外部入局者“免费”开放蔚来自建的换电基础设施，因为只有这样才能够吸引长安、以及其他观望者真正入局，并且注资蔚能，让蔚能真正意义上实现独立市场化。

再继续推演，在众多车企加入蔚来的换电系统后，蔚能将会进入正常的发展轨道。那么，蔚能下一步发展战略就是上市。

但在上市前，蔚能大概率需要收购蔚来此前建设的换电基础设施资产，成为一家真正的换电基础设施服务商，而不是一家资产管理公司。这时，蔚来的换电资产最终将得到兑现。

这也符合所有蔚能股东的利益，蔚能上市之后他们的投入也将得到兑现，并且也因此卡位换电市场。

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蔚来的悲与喜，用换电“置换”未来

通过上述内容，我们能够感受到一种割裂和拧巴，蔚来的逻辑比较难捋顺，但也并非是死结。

从短期维度来看，蔚来面临着较为严峻的资金压力，这反映出其过去的发展规划并不清晰，没有抽离出事物发展的主要矛盾和次要矛盾，这要么是轻视了市场的动态竞争形势，要么就是高估了自己的品牌力、筹资能力、以及运气。 

比较而言，会显得自己有些不专业，甚至是业余。

但从长期维度看，蔚来执拗下重注的换电战略，虽然容易让人感觉拧巴，但从财务上也慢慢地展现了其商业效应的特征，现在也成为了它最重要的底牌。

事实上，换电的商业逻辑是较为通畅的，但也是一个公司难以完成的。如今蔚来在国内3000座换电站规划已经接近尾段，能够取得这样的结果已是相当不容易。

现在来看，这样的成果一方面帮助自己在换电行业中构建了明显的比较优势，但另一方面也是导致其目前式微的重要因素。 

大概率最后，蔚来也只能够向长安以及其他换电入局者进行筹码置换，从而获得自身中短期内继续发展的需要。

       原文标题 : 蔚来换电“赌”未来