“崛起或崩溃，是一个问题。”

记得有本财务书上这么描述过一类公司，它们的经营/投资/筹资现金流净额常年表现为“-/-/+”的流动情况，那么可以大胆判定，它们就是赌徒型的公司。

这类公司经营的生意一直收不到钱，靠筹资度日，并且还不忘继续下注，力求一朝翻本，从而树立力挽狂澜的公司/企业家形象。

关注这类公司的投资者，或多或少的，他们也具有某种赌徒肖像的特征，他们除了要看这类公司所属的赛道前景之外，更要花大量时间和精力来研究这个赌徒的个人品性和赌运。

这类投资者一旦下注，要么能够充分展现出自己的聪明/敏锐/胆识，要么只能够证明自己更加嗜赌。

从上述内容来看，蔚来确实很像一个赌徒型的公司，在新能源竞赛还远未过半的背景下，其已经为其规划的“理想国”投入近千亿元之巨，但现在的地基还远未达到稳固之说。

而刚刚宣布入局蔚来换电体系的长安，也像是一位关注赌徒型公司的投资者。

但，作为中国兵器集团下属子公司的长安，其当然不是要向外界证明自己更加嗜赌，而是其看到了更有利于自身业务发展的可能性，且代价并不高。

为了更深入理解此次蔚来和长安“合作”换电背后的逻辑，我们首先需要了解蔚来现在的经营状况和公司处境，进而展现蔚来的发展动态和商业质地，从而抽离出其规模化发展的大致刻度和效果，最后再聚焦到换电/蔚能的顶层设计和发展路径。

在此之上，我们也就能够大致判断“后续还有4、5家”的可能性和逻辑性。

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“高端”竞争力在弱化，即将面临流动性困境

先用3组数据，分别从3个方面来展现2023H1蔚来的大致处境。

【1】经营情况

1、蔚来汽车的销量为5.46万辆，去年同期为5.09万辆；

2、单车均价约为30万元，较去年同期下降近7万元，降幅达到19%；

3、汽车业务毛利率降至5.6%，同比下降了接近12个百分点；

4、其他业务毛利率增长至-21.9%，同比提升了近13个百分点。

上述数据再结合现实情况，可以大体反映出蔚来在经营层面的一些细节。

一是在NT1.0向NT2.0切换的大背景下，蔚来的实际产能会受到一定的制约，对其销量“停滞”具有一定的解释力，但更根本的因素可能还是市场对其产品力、增值能力的态度发生了变化；

二来单车均价大幅下跌的直接原因是，75度电的ET5车型在整体销量占比的大幅上升，这背后更多的还是市场需求端的变化，蔚来用户需要更具价格竞争力的产品，这在一定程度上也折射出蔚来高端化标签（消费心智）的竞争力在下降；

三由于新旧平台切换、销量“停滞”、单车均价大跌的原因，使单位车辆的折旧摊销成本大涨、物料成本上升，导致汽车业务的毛利率出现大降；

四是从其他业务收入的增长中可以看出，蔚来充电/换电的收入在增长，用户总体充电/换电的使用频次在增加，产生了规模杠杆，从而帮助其他业务毛利率提升了13个百分点。

理论上，蔚来如果要明显改善上述经营状况，最直接的方法是，一方面维持30万元（或开发售价更低的车型）的单车均价并尽快拉升销量，从而使汽车业务的毛利率能够止跌回升。

另一方面继续做大充电/换电业务的收入，帮助其他业务整体毛利率转正。但，这实际能否操作？操作空间能有多大？后文再讲。

【2】投资/费用情况

1、截至2023H1蔚来固定资产类（物业、厂房、设备等）投资的累计原值大概在270亿元，其折旧后的净值为186亿元；

2、同期，蔚来在研发/营销费用的累计支出大概在770亿元。

对比来看，蔚来在固定类资产上的投资要明显高于理想和小鹏，后两者的净额大概在110亿元~130亿元，造成这一差别的最大因素就是蔚来在充/换电站上的大额投入。

而理想和小鹏的累计研发/营销费用的支出也都在400亿元以内，蔚来超出的部分很可能来自于其有更多的研发项目（例如手机、芯片、动力电池、车载智能硬件等），以及更高的营销定位及支出。

但至少到现阶段，如此大的投资/费用敞口并没有帮助蔚来汽车在销量上能够明显区别于小鹏，也就表明其投资、费用所产生的经济效益非常拉垮，这容易让市场对其管理能力、研发水平产生诟病，同时也会不断质疑其最初品牌定位和战略路径的选择问题。

【3】资金情况

1、截至2023H1蔚来的资产负债率已经来到79%，净资产规模只有184亿元；

2、在流动负债中有192亿元的应付账款金额；

3、其短期投资金额为136亿元，期末现金及现金等价物只有160亿元。

按照上述的经营和费用情况，一年之内，蔚来将面临流动性危机。

当然，2023下半年，蔚来又发行了8.5亿元的ABN以及10亿美元的可转债（其中5亿美元用于提前偿还债券），再加上之前53亿元的沙特入股资金，等于是又筹集到了大概半年的流动资金。

但客观而言，蔚来的资产负债率已经超过了比亚迪的77%，后者则处于“满产满销”的高速扩张期，也就意味着目前蔚来的资产质量并不乐观，其继续融资的难度会很大，这从其股权融资与债券融资的占比变化就能够体现。

总体上：

蔚来经营端的情况可以反映出市场对蔚来品牌固有心智的变化，其高溢价的增值服务及品牌调性开始松动，未来其单车均价的回升幅度会比较有限，意味着过往支撑其“高端化”的产品/市场/运营逻辑都需要发生变化，例如车型配置的统一、全系标配激光雷达、不做单电机车型等。

投资/费用的敞口过大，一年两百多亿元的费用支出几乎占到了其营收的一半，相信很多互联网公司都没有勇气能够承担这样的费用占比。所以，裁员是理性且必然的结果。

至于在资金层面上，近年来蔚来的赔率很可能已经明显上升，其融资成本会越来越高，出资方开出的条件会越来越苛刻，双方可能都希望用尽可能小的成本/筹码来博一把大杠杆。 

因此，在上述基本面之上，我们有必要再来了解一下蔚来是否还具备商业性。