1．2 光伏：内需拉动行业增长

1．2．1 供需两端拉动整体业绩提升

在光伏子行业中，我们选取了34家公司作为样本，并按产业链上中下游进行分类：

上游：硅料

中游：硅片、电池片、组件、光伏设备、金刚线、逆变器

下游：运营商

2020H1光伏板块样本公司实现营业收入1046．4亿元，同比增长11 ％；实现归母净利润89．6亿元，同比增长31．7％；毛利率为22％，同比下降4．3 pct；期间费用率为12．4％，同比下降0．98 pct，经营性现金流同比下降29％。

随着Q2行业内复工复产速度加快，营收实现稳步增长，同时行业依旧保障了优质的盈利能力，归母净利润同比大增，超行业预期，期间费用率连续下降，对增厚利润空间有积极作用。

1．2．2 分环节：硅片盈利韧性高，产业链下游承压

我们将光伏相关公司按照各环节进行拆分，并分别比较各环节的财务指标，综合而言组件环节表现较弱，中上游硅料、硅片、金刚线环节坚挺。

从营收角度：逆变器、光伏设备同比增幅最高，组件出现小幅下滑，主要因为组件产能扩张较多，对价格产生较大压力，竞价、平价项目对收益率的要求压缩组件环节毛利，同时产业链的传导需要时间。随着竞价平价项目大批开工，逆变器、光伏设备需求提升，同比增长显著。

从盈利能力角度：硅片、金刚线环节皆表现出色，电池片由负转正，同比实现大幅增长。硅料、硅片、电池片、组件四大环节自疫情蔓延以来，受需求下降的影响，价格持续下跌，压缩盈利空间，净利润大幅缩减。随着下半年装机高峰来临，同时Q3以来硅料供给收紧，自上而下传导价格止跌回升，下半年产业链整体盈利空间将扩大。

从在建工程角度：除逆变器、金刚线环节外，光伏各产业链环节在建工程均有不同程度增长，全行业产能扩张速度不减。

从期间费用率角度：除运营商外，光伏各产业链环节期间费用率均有所下降，表明规模化已经能够显著降低费用率。

从ROE角度：上游环节中硅料、电池片环节ROE同比有所上升，硅料、组件环节同比下降。金刚线环节盈利能力较强，其余环节ROE皆略有上升，盈利能力稳定。

从资产负债率角度：各环节资产负债率大致维持在50～60％区间的正常水平，除逆变器、光伏设备同比略有上升外，其他环节均有小幅度的下降。

1．2．3 投资策略：头部企业抗风险能力凸显

光伏最具投资价值的要点在于其确定性强，以及通过规模化、技术迭代能够实现快速降本的能力非常强。2020年虽政策落地较早，但受疫情影响Q1～2需求受挫，装机进度再次放缓，下半年将有所恢复，我们看好海外市场带来的广阔需求空间将长期持续增长，国内龙头成长为全球翘楚。

单晶硅料和PERC电池片龙头：通威股份。公司作为多晶硅料、电池片双龙头企业，生产成本占优、规模优势突出，预计疫情结束后市占率将进一步提升。截至2020H1公司已形成多晶硅料产能8万吨，2021年乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能将建成投产，届时形成总产能16万吨。随着新老产能优化释放，N型硅料供应能力进一步加强，公司行业优势更加明显。2020H1电池片及组件销量7．75GW，同比增长33．75％，实现销售收入58．43亿元，同比增长0．22％。上半年疫情导致光伏终端需求削减明显，电池片市场价格同比大幅下降，Q2低点相对年初降幅达20％，产业链自上而下的传导作用下，8月电池片均价回升超10％，同时公司非硅成本处于行业领先地位，盈利水平有望显著提升。

我们预计公司2020年－2022年的营业收入分别为457．2亿元、556．4亿元和 657．4亿元，归属于上市公司股东净利润分别为40．9亿元、50．1亿元和61．4亿元，每股收益分别为0．95元、1．17元和1．43元，对应PE分别为27．6、22．5、18．4倍。给予“买入”评级。

单晶硅片龙头：隆基股份。公司专注单晶技术路线，硅片、组件业绩稳步提升，产能快速扩展，保障高出货水平，并积极打造上下游相配合的产业链布局，稳固行业龙头地位。2020H1年公司单晶硅片对外销售 24．69 亿片，同比增长 14．98％。公司已按计划完成M6硅片产能切换，逐步推进M10产能改造，预计M6仍将在未来1～2年内占据主流市场份额，2021年M10占比将显著提升，预计将达到30％以上。2020H1组件产量8GW，同比增长124．59％，对外销售6．58GW，同比增长106．04％。2020年竞价名单总规模26GW，预计国内全年装机接近40GW，公司全年组件海内外总出货有望达到20GW，同比增长160％，业绩继续大幅提升。2020H1公司单晶硅片产能55GW、组件产能25GW，相对2019年底增长31％、79％。随着下半年项目落成，预计2020年新增硅片、电池片、组件产能22GW、15GW、16GW，年底将建成总产能达75GW、25GW、30GW以上，极大增强公司竞争力。

我们预计公司2020～2022年的营业收入分别为530．2亿元、769．2亿元和927亿元，归属于上市公司股东净利润分别为82．5亿元、107．3亿元和136．1亿元，每股收益分别为2．2元、2．8元和3．6元，对应PE分别为27．7、21．3、16．8倍。给予“买入”评级。

1．3 风电：抢装带领行业进入景气通道

1．3．1 量价齐升高增长逻辑明确

在风电子行业，我们选取28家公司作为样本，并按照供货商和运营商进行了分类。

风电板块样本公司2020H1实现营业收入739．47亿元，同比增长25．6％；实现归母净利润66．98亿元，同比增长52．4％；毛利率为24．0％，同比增长0．39pct；期间费用率为15．5％，同比下降1．95 pct。

2020H1风电行业基本面稳步增长，主要在于已核准项目的抢装以及传统电力企业加大风电资本开支，同时优质企业纷纷向上下游扩展业务链条，以求在全面平价时代到来之际，进一步优化成本结构，保障利润空间。

2020H1行业整体实现营收与利润双增长，风力发电日趋成熟以及海上风电的技术突破，风电的制造及运行成本不断降低，风机叶片自2019H2起价格回升，拓展行业盈利空间。

由于自2019年起，新核准项目将执行竞争配置办法，即公开竞标获得项目，电价项占整体打分40％比重，目前已发布的各省竞争配置办法中电价降幅好于预期。当前存量已核准未完工的58GW项目需要在核准后2年内，即2020年底前并网，否则将无法锁定相对较高的标杆电价。2020H1风电抢装已经开启，预计今年风电总消纳能力达37GW，预计全年装机规模30GW，将在今年下半年迎来抢装高峰。

在能源清洁化的大背景下，配额制、绿证等支持清洁能源制度逐步推出。按照配额制要求，可再生能源发电比例需从2017年的7％，增长至2020年的11％。传统电力企业在火电、水电逐步衰退的情况下，新能源是未来发展重要选项，风电因具备规模效应、利用小时数高，更受大型央企青睐。传统电力企业的加入，使得风电投资市场再一次升温。

1．3．2 分环节：盈利能力整体提升，运维成为新亮点

我们将风电相关公司按照各环节进行拆分，并分别比较各环节的财务指标，综合而言铸锻件、电缆环节盈利能力最为突出，而风机整机盈利能力稳步增长。

从营收角度：风机整机的营收规模最大，铸锻件、机舱罩的营收增速最高，中游制造环节营收增速高于运营商，表明风电建设已经开始加速，订单持续转化为业绩。

从盈利能力角度：零部件环节盈利能力首先改善，机舱罩、铸锻件净利润增速最高，表明在营收改善同时，成本端因为原材料（钢铁、铜）价格下降亦大幅改善，进而推升净利润提升。整机毛利率下降幅度最大，主要由于疫情导致海外订单毛利率提升受阻，风机招标均价回调。未来企业将积极推行降本政策，优化产品结构，提升高毛利产品占比，预计毛利率将逐步回升。

从在建工程角度：受下游需求拉动，全行业产能处于扩张阶段，其中电缆、叶片环节在建工程同比增幅较高，表明这些环节产能扩张幅度最大。

从资产负债率角度：整机环节资产负债率最高，电缆环节资产负债率同比增幅最大，大部分环节资产负债率均有所提升，全行业处于产能扩张阶段。

从ROE角度：机舱罩、锻铸件因为盈利能力提升ROE改善幅度最大，中游制造环节ROE提升较供应商和运营商更为明显，大部分环节ROE均为向好趋势。

从期间费用率角度：大部分环节实现了期间费用率的下降，表明需求好转后，发挥规模化优势，能够有效降低期间费用率。